（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪、孙乔容若）

公司概况：精细化工细分龙头，防晒剂领域稀缺标的

公司是全球最主要化学防晒剂制造商之一，也是铃兰醛、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。在防晒剂领域，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，通过完整的产品线和认证审核，在国际防晒剂市场具备较高市占率和行业地位；受益于防晒产品和香水等需求提高，公司主要产品需求有望获得持续增长。公司成立于 2000 年 4 月，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料等。公司业务主要分为化妆品活性成分及其原料和合成香料两大核心板块。

1）化妆品活性成分方面，公司作为全球主要化学防晒剂制造商，已通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证，所生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，市占率和行业地位较高；客户基础较好，主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司； 2）合成香料方面，公司生产的以铃兰醛、2-萘乙酮为代表的产品在国际市场上也具有较强竞争力，主要客户包括奇华顿、芬美意、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 公司在宿迁、马鞍山和安庆均设有生产基地。2009 年，宿迁科思化学建成第一个GMP 车间，马鞍山工厂-子公司安徽圣诺贝 2013 年通过GMP 体系认证，2015通过美国 FDA 现场审核。公司 2016 年成功在新三板挂牌，2017 年马鞍山科思成立，募投计划投资马鞍山科思 25000t/a 高端日用日用香原料急防晒剂配套项目（一期工程），致力于提高产能；2020 年公司销售额突破10 亿元大关并成功登陆创业板，发行价位 30.56 元/股。

股权结构：实控人周氏父子，合计持股61.48%

周久京、周旭明是公司实际控制人且为父子关系，公司第一大股东周旭明通过南京科思投资发展有限公司间接持股 52.18%，直接持股4.43%，合计持股56.61%；其父周久京直接持股 4.87%，父子合计持股 61.48%。其他股东持股比例均未超过4%。此外，公司另一大股东杨东生为实控人周旭明之姐夫，通过直接持股0.89%，及南京科投和南京科旭间接持股 0.41%，合计持股1.30%。

主要控股子公司：

宿迁科思和安徽圣诺贝贡献主要营收和利润

1）宿迁科思：成立于 2007 年 10 月，主要业务为化妆品活性成分及其原料、合成香料的生产与销售，2013 年被认定为高新技术企业，21 年营收5.42 亿元，占总营收半壁江山，净利润 0.52 亿元； 2）安徽圣诺贝：成立于 2010 年 11 月，主要业务为化妆品活性成分的生产与销售，安徽圣诺贝按照原料药 GMP 标准建设运行，现已通过质量管理体系（ISO9001：2008）等体系认证，并已接受过美国 FDA 现场审计，21 年营收4.91 亿元，净利润 0.55 亿元； 3）马鞍山科思（募投项目）：公司募投项目马鞍山科思各生产线，其中辛基三嗪酮（EHT）、水杨酸苄酯（BS）、水杨酸正己酯（NHS）、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯（AS）以及水杨酸甲酯（MS）生产线陆续投料试运行。马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）预计于 2022 年投产。21 年营收、利润分别为0.80亿元和-443.万元。 4）安庆科思（计划建设）：成立于 2021 年 10 月，规划建设高端个人护理品及合成香料项目。 5）科思技术：成立于 2021 年 12 月，科思股份和科思香港分别持股50%，主营技术服务和开发。

管理团队及核心技术人员经验丰富。高层管理团队多具备高分子化工等专业学历背景，在化工原料相关行业任职多年，经验丰富。董事长周旭明在创立公司前曾于江苏省石油化学工业厅、南京恒桥化工有限公司任职；总经理杨军化学相关专业出身，伴随公司一路成长。

公司主要产品的功能及用途：化妆品活性成分+合成香料

1）化妆品活性成分及其原料产品主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料：广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，公司生产的防晒剂产品覆盖了目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，主要产品包括阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、甲氧基苯乙酮（MAP）等防晒剂及其原料，另外，公司生产的美白类化妆品活性成分在陆续向市场推出，如维生素C 磷酸酯钠（C-50）；2）合成香料主要用途为配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中：主要产品包括铃兰醛（LLY）、对叔丁基苯甲醛（TBB）等。公司生产产品所用原料基本是基础化工行业的大宗无差别化学品，生产工艺涉及的化学反应大部分是经典的化学反应，如缩合、酯化、酯交换等，安全系数较高。

财务分析：营收高增长，盈利水平稳步修复

业绩表现：2022H1 营收利润同比均超60%

公司 2022H1 年实现营业收入 8.20 亿元，同比+61.29%；实现归母净利润1.47亿元，同比+69.79%。分季度来看，22 年 Q2 实现营收4.07 亿元，同比增长63.03%，收入增速持续创新高，今年上半年受益于产品价格的提升，业务规模呈景气态势。随着下游市场受疫情影响后的持续恢复和公司市场地位的稳步提升，以及募投项目产品逐步放量，报告期内营业收入取得了较大幅度增长；同时，由于从去年年底开始的产品提价措施逐步落地，Q2 以来汇率的下降叠加产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放，多因素共同催化综合毛利率水平恢复至30.12%。

营收拆分：化妆品活性成分及原料占比持续提升，国内市场仍有待继续开拓

分产品来看，22H1 化妆品活性成分及其原料产品实现营收6.52 亿元，同比+101.61%，收入占比 79.44%；合成香料产品实现营收1.47 亿元，同比下降11.89%，收入占比 17.89%；其他产品实现营收 0.22 亿元，同比上升16.39%，收入占比2.67%。公司主打化妆品活性成分及其原料产品，且近年来逐渐提高业务占比，未来有望超过 80%。 分地区来看，22H1 境外实现营收 7.06 亿元，同比增长67.35%，收入占比86.04%；境内实现营收 1.14 亿元，同比增长 31.88%，收入占比13.96%。目前公司业务仍以境外市场为绝对主要市场，虽 22H1 由于人民币兑美元汇率的下降导致境外收入占比再一次提升，但国内营收占比仍高于 20 年及其之前水平，未来公司有望在开拓国内市场上进一步发力，提高抗风险能力。 分销售模式来看，22H1 公司经销模式实现营收 0.82 亿元，收入占比10.04%；直销模式实现营收 7.38 亿元，收入占比 89.96%，略有提升但未出现明显变化。

盈利及营运能力：毛利率环比大幅提升，营运能力表现良好

毛利率方面，公司 22H1 毛利率为 30.12%，同比略有减少2.48pct，但受益提价措施的接连落地，22Q2 毛利率环比增加 7.78pct，同比提升2.13pct。费用率方面，22H1 公司销售费用率为 0.87%，同比下降 0.25pct；管理费用率为5.96%，同比下降 2.32pct；整体费用水平同比均有下降。此外，22H1 年研发费用率为4.24%，继续维持高研发投入状态，重视研发的总体战略坚定不动摇。

公司 22H1 存货周转天数为 119 天，同比下降 25 天，应收账款周款天数为35天，同比下降 10 天，表明营运能力有所提升；现金流方面，公司22H1 经营性现金流净额为 1.30 亿元，同比上升 24.55%，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为103.17%，由于 21H1 的高基数效应，同比下滑 3.56pct。

行业分析：防晒市场规模扩增，香精市场稳步向前发展

防晒行业：市场空间巨大，头部集中趋势明显

全球化妆品市场前景广阔，中国防晒市场稳步增长。除2015 年由于欧元区需求疲软及主要化妆品市场巴西经济大幅衰退和 2020 年疫情冲击带来的下降外，全球化妆品市场总体上保持稳步上升态势。根据欧睿数据，2020 年全球化妆品市场达到4841 亿美元，折合约 3.06 万亿元人民币，随着疫情对经济的冲击逐渐缓解和中国市场的消费升级，化妆品市场在未来有望取得较大增长，2025 年欧睿预测将达到 6706 亿美元。 具体到防晒化妆品，全球防晒化妆品市场与全球化妆品市场波动趋势基本一致，整体呈上升趋势。值得注意是，中国防晒化妆品市场自2010 年起一直保持增长且增速高于全球水平，即使在疫情下出行受限制的 2020 年仍有6.72%的增速，中国防晒化妆品市场占全球市场的比例从 2010 年的 8.39%涨至2020 年的21.06%，随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，未来仍有较大增长空间。

从品牌端来看，防晒化妆品品牌端竞争格局较为稳定，CR10 稳定在35%左右。德国拜尔道夫公司旗下品牌妮维雅是该行业内领跑者，市占率常年保持在8%左右，大幅度领先于其他品牌，其他主要品牌还有欧莱雅集团的卡尼尔和理肤泉、强生集团的露得清和伊洁维公司的香蕉船等。总体来看竞争格局稳定，历年品牌市占率排名小有变化。

从上游原料供应端来看，作为上游防晒剂原料的供应商，科思股份防晒剂全球市场份额超 20%且逐年上升。公司防晒剂销量自 2017 年起市场份额便超过20%，2019年公司防晒剂销量为 13799 吨，市场份额已达到 27.88%。

公司在防晒剂市场的主要竞争对手有巴斯夫、德之馨、Chemspec 和美丰化工等，巴斯夫是全球最大的化工公司，业务涉及面广，其生产的对甲氧基肉桂酸异辛酯、奥克立林等产品与公司形成竞争。德之馨既是公司的主要竞争对手也是公司的主要客户，2019 年公司对德之馨营收为 6851 万元，为第三大客户，德之馨生产的原膜散酯、奥克立林、阿伏苯宗、水杨酸异辛酯产品与公司形成竞争关系。另外印度 Chemspec 公司的原膜散酯、奥克立林等产品也与公司形成竞争关系。国内方面，黄石市美丰化工公司是主要竞争对手，主要竞争产品有二苯甲酮-3、奥克立林、阿伏苯宗，但其尚未通过美国 FDA 审核与欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证，品控体系与公司存在较明显差距。

国内化妆品行业管理趋严，新规落地利好国产龙头原料商。2021 年是中国化妆品行业监管新时代元年，《化妆品监督管理条例》自21 年1 月1 日起施行，伴随而来的是对化妆品原料更加精细、严格的管理。21 年5 月1 日施行的《化妆品新原料注册备案资料管理规定》采取风险分类管理模式，规定对具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的较高风险化妆品新原料实行注册管理，且设定三年监测期，新原料注册人在监测期内应当每年报告新原料的安全使用情况。同时施行的《化妆品功效宣称评价规范》也规定到：宣称具有防晒功能的化妆品必须进行人体功效评价试验进行验证。化妆品行业监管从原先的重事前监管转向重事后监管，功效愈发重要，作为化妆品功效核心因素的化妆品活性成分成为功效时代的重中之重，公司作为深耕防晒剂二十余年、具有良好品控体系和研发优势的国产龙头化妆品原料商，未来有望进一步提升市场地位。

香精行业：全球市场竞争格局稳定，我国发展较为缓慢

香精全球市场规模不断扩大，亚洲市场逐渐占据主导地位。香精作为国民经济中不可或缺的重要原料，是食品、日化等重要行业的配套产业，随着全球经济的不断发展而需求量不断增加。根据 Leffingwell&Associates 数据，2017 年全球香料香精市场规模为 263 亿美元，2024 年预计能达 327 亿美元。而目前西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，其在本土的销售额仅占30%-50%，香料香精的销售重心逐步向发展中国家转移，根据 IAL Consultants，2017-2022 年亚洲市场CAGR 达 6.4%，逐渐成为香料香精市场发展的主要动力。

我国香精香料市场快速增长，2005-2020 年 CAGR 高达8.77%。根据资料显示，2020年我国香精香料市场规模为 459 亿元，15 年 CAGR 为8.77%，随之产量也不断上升，相比 2014 年的 90.2 万吨 2020 产量已到 135.6 万吨，6 年CAGR 为7.03%，企业数量已经由 1980 年的 83 家，增加至 1000 余家。根据《香料香精行业“十四五”发展规划》的预计，到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入有望达到500亿元，年均增长 2%以上。

全球香精香料市场已较为稳定，格局集中，我国还处于发展阶段。由于香料香精行业壁垒较高，全球香料香精的销售额比较集中，自2016 年以来世界前五大香料香精公司合计销售额占全球销售额比超过 50%，并且于2017 年占比进一步扩大。而我国由于起步较晚，研发实力还未能比国际头部公司相比肩，香料香精行业整体集中度较低，CR5 仅 15%左右，年销售上亿的公司仅有30 多家，与国际大公司相比企业规模仍然差距较大。

公司分析：夯实研发及产品实力，全方位打造防晒剂原料龙头

研发实力：注重创新能力、加大研发投入，技术壁垒得以显现

公司通过持续的创新能力与多层次技术储备优势奠定坚实研发基础。公司以技术创新为基础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略,在致力于化妆品活性成分及合成香料的研发和制造过程中积累了丰富的经验，储备了大量处于行业领先地位的专有技术，如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等。截至2020 年末，公司已形成了130余项专利技术（其中包括 22 项产品发明专利），2021 年又新增专利申请14项，获得专利授权 23 项（其中发明专利 6 项）。

公司加大研发投入力度，完善创新体系建设。公司近年来不断加大对研发的投入，研发费用从 2016 年的 0.20 亿元上升到 2021 年的 0.45 亿元，2021 年研发费用率达 4.16%，同时研发人员也不断进行扩充，人员数量几近呈线性逐年递增，到2021年已有 188 名研发人员占比达 18.78%。另一方面，公司注重技术创新机制，持续完善科技创新激励机制和科研成果保护措施等创新体系来保证研发的顺利推进。

产品情况：进军防晒剂和合成香料领域，多品类全面布局

公司作为全球主要防晒剂生产厂家之一，产品体系齐全。公司所生产的防晒剂在防晒化妆品市场上应用广泛，多品类的防晒剂能满足下游消费者对紫外线UVA和UVB 波段的防晒需求，市场主流防晒产品中所含防晒剂成分公司均有生产。2017-2019 年公司在防晒剂领域占据市场份额分别为20.65%、25.67%、27.88%，公司 2021 年防晒剂销售收入已占营业收入的 67.03%，同比增加12.17%。生产的阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯四大防晒剂产品销售金额占比收入超过 10%。随着公司对于产品质量的严格把控以及产品矩阵的不断扩充，未来市场份额有望继续提高。

客户结构：依托国际知名企业，客户订单稳定且充足

公司下游客户稳定且优质，为公司未来的发展奠定了坚实的基础。公司作为化妆品活性成分和合成香料行业的领先制造企业之一，产品主要面向大型跨国企业为代表的国际主流市场。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、强生等跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。由于大型跨国日用化学和香料香精企业对其原料供应商认证体系要求严格，供应商比较稳定不易更换，此外公司还与部分主要客户签署了长期销售合同，更加稳固合作关系。2021 年公司前五大客户销售额占营业收入57.08%，近五年均保持在 50%以上的水平。

与帝斯曼展开深度合作，合作研发 P-S、P-M 并独家供应。帝斯曼是公司的绝对主要客户，占总营收比例从 2017 年的 28.17%增至 2019 年的40.52%，远超公司其他客户。公司与帝斯曼合作开发了 P-S、P-M 产品，于2016 年末建成生产线投产并向帝斯曼独家供应，仅该两项产品 2018 年销售额相较于上年便增长了9164万元，而公司原有产品同年对帝斯曼销售收入增长额为1.16 亿元，远超对其他客户的销售额增长，帝斯曼的奥克立林、阿伏苯宗、原膜散酯等产品也是100%向公司采购。可见，公司自 2015 年起与帝斯曼公司加深合作是营收增长的重要原因。另外，公司也具备直供欧莱雅、强生、宝洁等终端国际美妆集团的能力，2019年欧莱雅、强生对公司新增订单金额超 2000 万元，占公司总营收比重为2%以上。

成长分析：短期提价修复盈利水平，中长期产能扩张叠加品类扩充驱动持续成长

量产驱动：防晒需求扩容，产能释放驱动收入持续增长

1）需求端来看：如前文所述，全球防晒市场规模不断提升，据欧睿统计全球防晒化妆品市场 2020 年市场规模为 685.67 亿元，预计到2025 年能达到983.14亿元，5 年 CAGR 达到 7.47%。今年由于海外疫后户外出行需求的复苏，叠加世界多国创纪录高温，终端防晒需求提升明显。而公司业务目前仍以境外市场为主，从2016年以来海外营收占比均超 80%，因此公司防晒剂的销量将受下游防晒化妆品需求扩增而提升。 而目前中国防晒化妆品市场的渗透率仍低于全球平均水平，但随着中国消费者购买力不断增强以及护肤、防晒意识增强，防晒应用场景不仅仅局限于夏日户外，消费人群也从年轻女性拓宽至全年龄段人群，因此防晒品类不断增加，如专门男士、婴幼儿防晒的推出，妆前乳、粉底液中添加防晒剂隔离紫外线等。预计到2025年中国市场规模为 248.86 亿元，占全球市场比例达25.31%。而科思也不断在开拓国内市场，国内营收占比已从 2016 年的 8.43%提升到2021 年的17.83%，未来公司将不断受益于国内防晒渗透率的进一步增加，以及公司国内收入占比的提高。

2) 公司产能情况来看：首先，公司自身随着前期项目投产落地，营收水平有望进一步提高。目前马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目一期、二期以及马鞍山科思 14200t/a 防晒用系列产品项目已经开始投产，新增产能阿伏苯宗 2000 吨/年，水杨酸苄酯、水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯、水杨酸正戊酯各 1500 吨/年，新型防晒剂辛基三嗪酮也能达到1000 吨/年，2021年已投产项目给公司新增营收共计 6199.89 万元。三个还在开工建设当中的项目也预计将于 2022 年年底投产，100%达产后马鞍山科思2500t/a 日用化学品原料项目和安徽圣诺贝 500t/a 防晒系列产品扩建项目分别能实现5.68 亿和1.34亿。

新建项目加持进一步打开业绩成长天花板。而为进一步丰富公司业务结构、提升营业规模，公司于 2021 年 9 月 29 日和安庆高新技术产业开发区管理委员会签署了《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》，预计建设年产95,000吨高端个人护理品及合成香料项目，共投资约 30 亿元人民币，达产后年产值约43亿元；同年 11 月 10 日公司又与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署了《投资建设协议》，计划投资建设“高端个人护理品产业基地”，总投资约5 亿元人民币。

新型防晒剂稳步推进市场，拓宽产品矩阵，扩大市场空间。目前全球主流防晒产品公司均有生产，在此基础上公司又通过先进的工艺技术自主研发出了辛基三嗪酮（能够吸收 UVB+UVA 段紫外线，光稳定性和耐水性较强）和二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（光稳定性强，对自由基有很强的防护作用且易溶于油脂），具有单耗低、三废排放少的特点，且产线设计的自动化控制水平较高，产品市场竞争力较强。公司推出的新型防晒剂产品，既可以利用现有客户体系和供应渠道消化新增产能，与优质客户建立更为紧密的联系；又可以持续提升公司在防晒剂行业的市场地位，扩大市场规模，符合公司战略发展方向。

此外，海外竞争对手的可能减产有望推动公司产品的替代需求进一步提升。由于俄罗斯宣布无限期停止北溪管道向欧洲的天然气供应，短期内欧洲天然气供给出现严重危机。公司竞争对手如巴斯夫的欧洲基地销售额占比高达40%，同时严重依赖天然气作为能源和原材料两方面供给来源。如危机短期持续无法解决，或可影响相关企业的生产销售，导致市场供给紧张。而公司生产地主要是国内，并不受此次危机直接影响，因此有望受益于替代需求带来的市场份额进一步扩大。

价格驱动：提价传导，利润水平有望持续修复

原材料价格的上涨，短期内盈利水平预计得到修复。公司原材料苯酚、甲苯、异丁烯和异辛醇等作为基础化工原料，与原油价格存在一定的关联性，因此受国际油价的抬升，原材料成本价格也不断攀高。同时去年以来海运价格不断攀升，同样导致成本费用增长。另一方面，由于防晒剂市场格局较为稳定，下游价格传导机制较为清晰。因此，公司自去年 Q4 起为应对上游系列涨价而进行了产品价格调整。由于公司与主要客户的报价周期一般分为季度、半年度和年度，在协议期内公司会按之前约定执行销售价格，因此提价效应相对滞后于成本的上涨。而随着今年Q2 以来上游成本逐步回落，公司提价短期将带来较为明显的利润弹性。

从 2017-2019 年的情况来看，随时当时原材料价格不断上涨，为缓解成本压力公司于 2019 年将主要产品进行提价，单价的提升带动整体销售金额上行，进而也带动毛利率水平有所提高。因而随着 2021 年大宗商品价格再次抬升，公司从21年年底开始的陆续提价，有望带动公司整体产品价格进入上行阶段，预计22年全年盈利水平能够得到一定的修复。

长期发展：切入个护原料高增长赛道，打造新业务增长点

近期公司发行可转债拟募集 8.28 亿元用于高端个护原料项目，有望拓展品类充分分享个护原料需求红利。公司于 9 月 10 日公告向不特定对象发行可转换债券，拟募集资金总额不超过 8.28 亿元，可转债期限为发行之日起6 年，扣除发行费用后，将全部投资于安庆高端个护及合成香料项目一期（6.01 亿元）和安庆科思化学年产 2600 吨高端个护项目（2.27 亿元）。若本次发行顺利推进，公司不仅能够通过新型广谱防晒剂 P-S 进一步提高公司防晒剂产品市场占有率，巩固细分市场龙头地位，而且进军产氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂高增长赛道，进一步丰富产品结构，增强公司核心竞争力。

安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）

安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）项目总投资额6.45 亿元，拟投入募集资金 6.01 亿元。项目建设期为2.5 年，建成达产后，可年产 1.48 吨高端个人护理品原料，其中氨基酸表面活性剂1.28 万吨、高分子增稠剂 2000 吨。项目投资内部收益率（税后）为 13.44%，静态投资回收期（含建设期）为 7.98 年。

具体我们来看项目的生产涉及原料：

1）氨基酸表面活性剂

从产品情况来看，氨基酸表面活性剂作为化妆品和个护产品原材料的重要类型，主要起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。相对于目前市场上常用的含有硫酸盐成分阴离子型表面活性剂，氨基酸表面活性剂以生物物质为基础，具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点。从应用前景来看，氨基酸表面活性剂的市场空间巨大。根据Euromonitor报告显示，2016-2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速达到23.9%，大幅高于表面活性剂的整体水平。随着化妆品和个护领域的市场渗透率不断上升，未来氨基酸表面活性剂具有良好市场前景。

2）高分子增稠剂——卡波姆

我国卡波姆产量较低，以进口为主，价格较高。卡波姆作为一种高分子水溶性增稠剂，通常用来调节液体的黏度、改善凝胶体系的触变性能和提高成品的稳定性。目前在全球市场上美国路博润占有率超过 80%，国内仅天赐材料等企业有一定生产规模，因此国内对卡波姆以进口为主，价格较高。未来卡波姆销量有望实现爆发增长。一方面，据 QY Research 统计，2020年个人护理及化妆品行业对于卡波姆的消费量达到卡波姆总消费量的67.76%；另一方面卡波姆还可以添加于乙醇中生产乙醇凝胶产品，因此未来个护消费的强势增长和公共卫生领域市场需求的提升将进一步带动卡波姆市场规模的增长。如果公司能够顺利释放产能，不仅能够缓解国内卡波姆产能紧张情况，同时能够对国外产品形成有力竞争，在价格优势下抢占市场份额。

安庆科思化学有限公司年产 2600 吨高端个人护理品项目

项目总投资额 2.57 万元，拟投入募集资金 2.27 万元。项目建成达产后，可年产1,000 吨双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）和 1,600 吨P-S 中间体RET。项目投资内部收益率（税后）为 15.59%，静态投资回收期（含建设期）为7.26年，整体回报情况良好。 具体看项目原料情况：P-S 作为一种新型广谱防晒剂，能够全面防护UVA、UVB波段，具有良好的脂溶性和较高的光稳定性，可以与其他化学防晒剂搭配使用并显著增加其 SPF 值。 据 Euromonitor 数据，2019-2021 年 P-S 防晒剂消耗量复合增速为10%，在防晒剂品类位居前三，具备广阔的市场空间。2019 年公司防晒剂销量占全球市场份额为 27.9%，本项目顺利投产后，P-S 产能将扩大至2,000 吨/年，防晒剂业务规模将进一步放大，公司在防晒剂领域的龙头地位将得到进一步巩固和提升。总结来看，若本次发行顺利落地，公司有望持续在防晒剂领域巩固龙头地位，同时切入高端个人护理原料领域打造新的利润增长点：1）防晒剂产能不断扩张，同时叠加个人护理原料产品的推出，下游旺盛需求有望刺激收入实现稳定持续增长，公司的议价能力和抗风险能力进一步提升；2）通过自身雄厚的的技术实力和丰富的生产经验，公司进军高端原料领域，研发高溢价产品，从而可以提升整体盈利水平；3）公司不断丰富产品结构，扩大产品品类，持续分享下游美妆行业景气度，有望实现从防晒剂龙头向综合平台型原料商的战略性转变。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下分析：我们首先分产品品类对公司营收进行分拆预测，按照产品品类来划分，公司产品可以大致分成化妆品活性成分及其原料和合成香料两大类。对于每一类别的产品，我们根据公司已投产产线来确定产能，并根据产能利用率和产销率的合理预测，得出每年不同产品的销量，最终根据产品单价的预测得出最终营收。

核心假设

1、行业需求保持稳健增长：目前来说，国内化妆品行业对比国际成熟市场，整体渗透率以及客单价水平仍有巨大的增长空间。而国内防晒剂市场受益于消费升级以及防晒意识增强，下游需求不断扩增，是行业中增长最快的细分赛道之一。同时国内化妆品行业监管趋严，不断出清中小不合规企业，马太效应愈发显著。参考欧睿的数据预测，预计未来三年化妆品行业的整体增速仍将保持双位数以上，而我国防晒剂市场自 2010 年起一直保持增长且增速高于全球水平，预计到2025年中国市场规模为 248.86 亿元，未来三年增速有望保持10%左右的增长水平。

2、公司营收不断提升：

1）化妆品活性成分及其原料：考虑到公司去年年中三条投产产线今年能够实现满产状态，三条在建产线预计于今年投产，募投项目产能逐渐落地，新增产品产能的逐渐释放；以及可转债募投项目预计 2.5 年后正式投产，共有1.48 万吨高端个护原料和 2600 吨防晒剂实现新增，预计公司2022-2024 年产能分别达到3.23/3.42/3.73 万吨。 随着海内外疫情的恢复，防晒市场需求有望持续恢复增长，以及防晒市场格局的优化，公司当前产能利用率和产销率均有望持续提升。我们预计未来三年公司销量分别为 16.69/18.72/21.83 万吨。 另一方面，随着原材料成本的上涨，公司也从去年年底对产品进行提价，再考虑到公司不断研发推出新型防晒和高端个护原料，产品的优秀性能和市场稀缺度导致售价会高于普通产品，我们预计未来产品单价会持续有所提升，2022-2024年为 7.68/8.37/8.79 元。 综上假设，预计公司化妆品活性成分及其原料 2022-2024 年分别实现营业收入12.81/15.67/19.19 亿元，同比+75.28%/+22.27%/+22.47%。

2）合成香料：随着募投项目扩增产能叠加合成香料持续高水平的产能利用率，我们预计未来三年实现销量 0.72/0.76/0.78 万吨；同时产品销售单价也根据上游成本的提高而上涨，预计 2022-2024 年单价为 5.34/5.55/5.72 元。综上假设，预计公司合成香料 2022-2024 年营业收入分别为3.86/4.20/4.49亿元，同比+19.45%/+9.00%/+6.77%。 综合其他业务的收入情况，我们预计公司 2022-2024 年整体分别实现营业收入17.11 亿元/20.37 亿元/24.23 亿元，分别同比+56.90%/+19.09%/+18.92%。

3、利润端预测

1）毛利率方面，对于化妆品活性成分及其原料，一方面从21Q4 开始提价措施逐渐落地，虽然原料成本也有所上涨，但整体来说盈利水平得以修复，同时新型防晒和高端个护原料这些高溢价产品的不断推出也会带来毛利率的升高。因此我们预计 2022-2024 年毛利率水平为 33.2%/33.8%/34.1%。而对于合成香料，2022 年虽然公司也有所提价但整体幅度不高，同时由于原料端成本大幅上升，带来毛利率下行压力，但随着规模效应的体现以及未来成本有所回落，毛利率有望稳步回升。预计 2022-2024 年毛利率水平为29.6%/30.3%/30.9%。综上，预计公司 2022-2024 年综合毛利率分别为 31.53%/32.24%/32.72%。

2）费用率方面，随着公司业务扩张带来的规模效益逐渐体现，以及管理机制的改善，公司整体费用率有望控制良好且趋于稳定。但由于公司整体出口占比较高，同时公司今年因人民币汇率贬值而产生较大汇兑收益，预计财务费用因此受到较大增益影响，未来随着汇率提升，汇兑损益有望再次趋于稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。