（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪）

公司概况：功效护肤龙头，品牌优势突显

公司介绍：国内领先功效护肤龙头企业

贝泰妮有限公司成立于 2010 年 5 月。公司是国内领先的化妆品品牌运营集团，以“薇诺娜”品牌为核心，公司专注于化妆品行业中近年来呈现爆发式增长的皮肤学级护肤品（功效性护肤）细分赛道，产品以有效解决敏感性肌肤问题为突破口，并再通过线上线下差异化渠道运营布局，实现了业绩的快速成长。2021 年公司的营业收入/归母净利润分别同比增长 52.57%和 58.77%，过去三年复合增长分别为48.01%/49.06%，在横向的行业比较中，保持了领先市场的业绩成长性。

作为功效性护肤品龙头企业，公司所处的赛道兼具高成长特征，以及行业头部化特征：一方面，功效护肤在受益于整个美妆消费渗透率快速提升的同时，也受益于消费者理念成熟后对于产品升级需求的爆发，成为了当前增速及发展空间最大的美妆细分赛道之一。据欧睿数据，皮肤学级护肤品市场过去六年复合增速达到约 32.50%，其中 2021 年仍实现了 32.38%的增长；另一方面，功效护肤具备较强的功效性特征因而能通过建立差异化的产品壁垒，更好地建立独占性的消费者品牌心智，并依托灵活应变的渠道和营销布局实现品牌的快速破圈。因此公司旗下“薇诺娜”品牌通过多年深耕，在 2021 年度国内皮肤学级护肤品市场占有率排名第 1，且市占率较 2020 年 21.6%提升约 2 个百分点，国内市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。

公司上市后股价复盘：基于上述分析，即公司在发展过程中同时具备高成长性和相对良好的竞争格局，在盈利能力极为突出的同时，中长期持续成长的确定性也较为明确。因此一经上市便得到了资本市场的高度关注，并且在去年市场对于包括医美板块在内的颜值经济消费高度看好的背景下，公司股价在上市后最高涨幅超过 75%。但在下半年，随着消费行业整体基本面承压，以及美护板块因监管政策担忧因素（主要为医美板块）导致的投资情绪走弱，公司股价也随板块整体出现一定程度回调；但是公司所处的功效护肤行业景气度以及自身的基本面未有任何变化，并在消费行业下行压力下的 21 年 Q4 收入实现了逆势环比加速增长。而在今年，公司自身业务战略布局也预计出现较多的积极变化，整体发展增量空间有望逐步打开。

基本面情况：稳步经营，高速成长

尽管公司过去两年历经疫情反弹、消费承压以及流量变迁等多重行业变化影响，公司基本面一直处于积极向好的趋势中，且无论是成长性、运营水平以及盈利水平，均远好于行业水平。

业绩成长情况：21 年逆势高增长，成长性领先行业

2021 年公司营收和归母净利润分别为 40.22 亿元/ 8.63 亿元，分别同比增长52.57%和 58.77%。虽有疫情反弹以及流量变迁和消费大环境承压影响，但公司在积极把握功能性护肤品行业高增长趋势中，通过自身产品研发实力提升，并积极抓住线上渠道和社媒营销红利，其收入和利润依旧实现高速增长。

与行业相比，公司的成长性领先可比公司和行业平均水平，收入增速长期位居可比公司中第一位，同时我们从季度表现来看，公司去年下半年无论是收入还是利润均表现优于行业，在 Q4 行业增速下行趋势下公司实现了逆势加速增长，第四季度营收和归母净利润增速分别达 56.66%/54.67%。

盈利能力：盈利水平积极稳健，横向比较领先行业

在保持收入端高速成长的同时，公司依旧保持较高的盈利能力。在去年原材料成本以及线上流量推广费用上升背景下，公司 2021 年实现毛利率76.01%，净利率21.48%，较去年同期基本持平。公司盈利能力均处于行业领先地位。一方面得益于公司基于研发实力持续进行产品品类升级和推新，通过产品结构的不断升级调整实现客单价的提升以应对成本波动，从而保持毛利率稳定；另一方面，基于精细化的渠道营销运营能力对费用进行良好把控，并伴随规模效应逐步凸显，保持费用率的相对稳定。

经营效率：周转良好，现金流充沛

经营效率方面，公司 21 年存货周转天数同比增加 4 天至134 天，应收账款周转天数同比下降 1天至19天，总体保持较为稳定；公司21年经营性现金流量净额11.53亿元，同比+167.44%，现金流持续向好，为公司未来多元化业务升级布局提供有力支撑，在可比公司中也处于较优水平。

经营优势：赛道优势叠加内功修炼，竞争壁垒日益强化

公司各项财务数据在去年特别是下半年以来，在消费板块整体表现承压的情况下，依旧取得了亮眼增长。而这离不开公司在近年来在经营层面的深耕细作，树立起了强有力的竞争壁垒。一方面经过研发实力的不断夯实，强化了明星产品的打造能力；另一方面，通过持续完善渠道布局、强化营销破圈，进一步夯实公司品牌在行业中的领导地位。

优势一：不断进化的管理机制，为公司持续成长打下基础

从公司的管理团队背景来看，公司原有管理层团队为药企出身，后期积极拥抱电商积累了丰富的线上线下渠道运营经验，这些独有的成长基因保障了公司：一方面在产品的研发能力领先国内同行企业，同时依托管理层与医学界的合作关系基础，也保障产品的专业化背书能力；另一方面，公司较早地推进自营电商布局，运营多年后目前线上团队成熟，已积累了丰富的运营经验，和较强的渠道应变能力。

而上市一年后，随着公司各项业务的升级，组织层面也在不断升级进化。一方面，公司进行了事业部的细化和改组，针对公司目前发展要求，将原有的线上线下事业部，细分成了六大事业部，确保资源能够更有效地在新渠道和新品牌等领域里做出专项投入，保障新业务开拓的成功率。而针对新业务中的短板项，公司也将积极通过外延吸纳和股权绑定的方式，积极打通研发和渠道的人才资源补充；此外在中后台建设方面，公司还通过对大数据和人工智能等数字化投资实现更加智能化的系统赋能，细化公司管理流程的颗粒度，提升供应链和渠道效率；通过多方位提升组织层面效能，有望帮助公司积极适应未来的快速多元化发展。

优势二：产品端强化研发优势，深化大单品模式

公司始终将专业功效贯彻产品推广的始终。首先从品类上看，公司品类主要以具备专业功效特点的功效护肤品，以及以贴敷料和修护生物膜为主的医疗器械产品为主，2021 年收入占比分别为 90.55%和 8.13%；公司彩妆产品占比仅为1.32%，且均以能够突出公司产品屏障修复理念和效果的隔离霜、BBB 霜、卸妆水等为主。

此外，从产品系列来看，不同于多数国产美妆品牌，“薇诺娜”品牌一直以来以大单品打造为公司特色。公司的明星单品“舒敏保湿特护霜”2017-2021均实现了公司收入 17%以上的占比，成为公司业绩成长的稳定基本盘。而在去年公司又成功打造出“清透防晒霜”，以及“舒缓修复冻干面膜”两款新明星产品，其中防晒霜品类在去年上半年占比一度超过特护霜。此外，公司在21 年还成功研发上市了“屏障修护”、“紧致修护”等系列 40 余款新品。通过成功的新品推广实现了产品端的新增量贡献，并助力提升核心目标客群的消费粘性。

而受益于公司明星单品打造下带来的产品结构的优化，公司贡献营收主力的护肤品类均价水平进一步提升。主要营收品类护肤品平均售价自19 年起逐步提升，21年平均售价升至 49.8 元，而客单价的提升也帮助公司在原材料和促销推广成本上升的背景下实现了毛利率水平的稳定。

公司成功的产品推广主要立足于差异化的研究优势之上，目前公司搭建了一支强大的研发团队，从而有力地保障了公司未来实现研发技术的持续迭代发展，21年研发费用 1.13 亿元，同比+78.47%，全年公司新获批专利23 项。同时，截至21年末，公司已累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录，已完成 15 篇国家级专家指南及共识，累计参与制定 20 项团体标准。

优势二：持续深耕专业渠道，品牌背书得到有效保障

与传统化妆品企业不同的是，公司线下渠道主要通过商业公司对接医院诊所以及连锁药房渠道直供业务进行开展，而非传统化妆品的CS 或KA 渠道区域经销商。虽然整体线下渠道的占比仍相对较低，但扎根线下专业渠道对公司在进行差异化的品牌运营意义非凡。普通消费者出现较为严重的皮肤问题的第一反应还是寻求专业渠道的帮助，公司在品牌创立之初，就通过专业渠道深耕积累了大量的品牌“原点”用户，这部分客群粘性强、复购率高，是品牌成长的基础。

公司 2021 年线下渠道增速为 57.76%，高于线上渠道的增长。一方面受到20年线下渠道受疫情影响的低基数效应；另一方面，公司通过加强与新的连锁药房渠道，以及屈臣氏渠道的合作推广，实现销售终端的全国范围加速扩张。

优势三：线上全平台打开渠道增量，精细化运营成效显著

公司于 2012 年设立电商事业部，开始积极拓展电商渠道。公司线上布局主要以自营模式为主，经过多年布局，公司已经建立了极为成熟的线上运营团队，在去年行业线上流量趋势发生变化情况下，公司积极调整布局，主流平台提升精细化运营的同时，积极开拓新兴平台，从而保障公司电商渠道继续实现远好于行业平均水平的增长表现。21 年公司线上销售收入比上年增长51.92%，占收入比重82.34%。

具体来看，天猫平台一直是公司重点布局渠道，2017-2021 年天猫渠道销售收入占线上销售收入比例稳定在 50%以上，公司 21 年天猫平台营收增速仍达到45.6%，且在 2021 年“双 11”促销节中取得天猫美容护肤类目TOP6，是TOP10 中唯一国货品牌，整体在渠道层面为公司增长贡献了稳定的基本盘。但同时，公司也积极顺应当前流量去中心化趋势，进行了平台多元化布局，21 年积极进军抖音、快手等新兴平台，取得良好成绩。（报告来源：未来智库）

行业分析：步入产品驱动时代，分化趋势突显

行业成长：近半年整体增速有所放缓，头尾部品牌分化趋势突显

化妆品行业自 2017 年以来持续处于景气度高位，在居民消费升级，以及社交电商红利驱动下，整体行业渗透率以及客单价水平持续提升。但进入2021 年后化妆品行业迎来行业震荡，从社零数据表现来看 21 年全年化妆品类零售额4026亿元，同比+14.0%，整体增速超出社零增速 1.5pct，但是从趋势来看，虽然21年上半年化妆品零售额在去年较低基数背景下迎来快速恢复，但进入下半年随着消费大环境的承压，叠加政策监管影响和流量趋势变化下，行业增速在下半年出现一定放缓。

长期来看，化妆品市场依旧有着巨大的发展空间。根据欧睿咨询数据测算，2020年中国美容个护/彩妆/护肤品人均消费分别为 54/6/28 美元，均显著低于美日韩，从这一角度看，我国对标成熟市场仍有 5 倍以上的发展空间。

且参考日本化妆品市场发展历程来看，在日本进入90 年代GDP 增速持续低位，以及社会老龄化程度加速的过程中，日本的头部化妆品企业规模增速依旧保持了相对较高的成长。在产品本身的高用户粘性特点下，伴随消费者的需求持续升级驱动量价提升，化妆品行业长期来看具备一定抗周期的发展韧性。

而从贝泰妮公司所处的皮肤学级护肤品这一细分赛道来看，近年来一直保持着远好于大盘的表现。根据 Euromonitor 的统计数据显示，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量约为 250.60 亿元，2016 年至 2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约 32.50%，增速远高于化妆品行业的整体水平。

同时在去年行业整体出现波动的情况下，功效护肤的需求热度依旧未减，据魔镜数据，21 年天猫护肤行业增速为 12%，而头部的功效性护肤品品牌增速远高于大盘平均水平。

整体来看，我国功效护肤品市场正步入黄金发展期，预计未来将继续保持高速增长：一方面后疫情时代居民对于个人护理越发重视，“口罩脸”等问题的出现也强化了美妆对于皮肤问题的深层次解决诉求；另一方面本身随着消费升级趋势下，消费者正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式。这不仅反映在化妆品的消费上，也反映在食品、服装等消费。而我国护肤品市场在经历了高速发展期后，消费者消费理念正在不断地趋于成熟，用户越来越关注护肤品的具体成分，以及其实际的功效。

行业格局：行业竞争趋于理性，功效护肤市场龙头效应更为明显

行业正逐步从野蛮生长时代步入健康稳健增长期，这一过程中，部分中小企业正被逐渐从市场出清。受去年以来行业监管全方位影响，不合规中小企业面临成本上涨、停产、甚至直接吊销的局面，据企查查最新数据，2021年美妆相关企业（企业名称、经营范围、品牌名含化妆品的企业）共吊注销88.6万余家，同比增长 18%。其中，5、6 月份相关企业吊注销量出现高峰，突破10万家；另外从化妆品投融资数据方面，伴随化妆品大盘增速的放缓，美妆行业投融资也有所遇冷，在下半年主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。

而另一方面，头部化妆品企业多重外部因素影响下依然取得收入稳健正增长；包括国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、资生堂等均在21 年在中国市场均取得了至少双位数以上的增长，已发布年报的国内头部化妆品企业中贝泰妮、上海家化、水羊股份等均预计 21 年利润涨幅在 50%以上。整体来看，行业中头尾部品牌的分化趋势正在不断加大。

此外，贝泰妮所处的皮肤学级护肤品赛道竞争格局相对更优。行业CR5 市占率近60%，且近三年来处于持续提升状态。其中，根据 Euromonitor 的统计数据显示，21 年公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较 2020 年度提升约 2 个百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的理肤泉、雅漾等国际品牌领先优势继续扩大，“薇诺娜”国内市场份额接近第二、三名的总和，头部效应显著。

行业趋势：行业步入高品质发展阶段，未来分化将持续加速

纵观中国化妆品市场商业化发展历史，我们认为总共可以分为五个推动阶段，对于国产品牌而言前四个阶段的驱动主要来自于渠道切换下红利释放。但 21 年之后，随着行业渗透率的提升达到一定阶段，渠道流量红利的逐步消退，同质化的渠道竞争加剧，在对企业大幅提高了成本费用的同时，也已经很难取得相对应的收入增长，不少品牌出现了明显的增长乏力情况。

我们认为，一个消费品市场以渠道作为驱动力时，解决的问题是如何更有效率的去实现最大范围的消费者触达，本质上是帮助行业发展前期实现渗透率的快速提升，从企业经营层面，实现的更多是销售端“量”的增长。但当行业逐步发展成熟，消费者渗透率已经达到一定程度的时候，就需要更优质的产品和更丰富的服务，去满足消费者升级后的需求，因此在销售端更多的是实现“价”的提升。而我国化妆品市场在过去三十多年的高速发展之下，已经逐步从渠道驱动向产品驱动的阶段进行切换。

但在这一过程中，并不是所有的企业都具备切换条件的，产品力的升级和品牌力的打磨都需要企业长时间的运营积累和深耕，特别是在当前信息透明以及监管趋严的背景下。而这也是企业真正拉开差距的核心壁垒。因此未来一段时间内，行业中企业之间的加速分化也将是必然。

需求层面：消费者消费理念日益成熟，“专业”化品牌背书日显重要

当前国内消费者正在不断地趋于成熟与专业，越来越关注护肤品的具体成分与功效，追本溯源，且追求功效的趋势本质上是消费升级，具备不可逆性。据艾瑞咨询，目前产品成分与功效是消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。此外，消费者对于肌肤修护的日益重视，也带动了贝泰妮产品所重点布局的敏感肌问题的关注度持续提升。从 2011 年至今，百度平台搜索“敏感肌”相关内容的指数逐步上升，并且在每年 2-5 月春季干燥过敏高发季节，呈现出明显的阶段性搜索高峰。敏感肌的高发生率带动护肤品修护功效的高诉求。

这也是现阶段功效概念产品日益火爆的根本原因。产品的推广都是围绕消费者需求变化的，而当前的新一代消费者的美妆消费理念在新媒体时代的消费教育下已经极为成熟，品牌建立信任感的难度也在提升。因此对于品牌来说，当前树立产品功效的大旗，能够有效帮助自身产品实现较为完善和权威的品牌专业背书，并在日益红海的竞争市场中建立差异化消费者认知。

营销投放面：流量洼地已逐步填平，中小品牌面临投放效率下降及资本退潮压力

在疫情催化下，品牌主们纷纷拥抱线上营销方式后，竞争不断加剧，平台费用也越发高企，优质 KOL 头部化正不断加速，相应的投放成本也水涨船高。蓝海的社媒营销正在逐步进入红海市场，多数美妆企业的收入/平台推广费用比正在不断攀升，流量获客成本正在提升，在去年 ROI<1 成为部分中小品牌的投放常态。且传统平台流量被分流严重，品牌通过押宝某个平台的红利取得爆发增长的时代已经过去，品牌打造爆品的周期和耗散也被加剧。

而从化妆品投融资数据方面，伴随化妆品大盘增速的放缓，美妆行业投融资也有所遇冷，在下半年主要也以中后期项目为主，新锐品牌融资热潮降温。

因此，对于短期不具备平台全链路的运营能力，又没有资本帮助实现大规模投放的新锐品牌来说，销售的大幅下滑也就成了必然。

监管层面：新规强调功效合规标准，为行业设立门槛

虽然上文中我们提到功效是未来品牌在产品以及营销层面需要着力布局的方向。但现阶段新的政策监管对于品牌“功效”给出了明确的标准，门槛的建立出清了一批以“功效”为旗号打擦边球的中小品牌，为头部品牌提供良性发展的环境。2021 年是中国化妆品法规变革元年，伴随新条例及配套法规逐步落地，行业进入全面严监管时代。自 2021 年 1 月 1 日起，《化妆品监督管理条例》正式实施，这是自 1989 年之后首次对化妆品相关行业监管规章制度进行的改革；2022年，伴随多部法规的过渡期行将结束，行业将进入科学、严谨、高效的监管新时代。

整体来看，法规对产品从原料溯源、功效评价、合规质量经营多个角度提出多项要求，从法规梳理来看，监督措施也倾向于支持具备研发基础、创新实力、合规经营和质量管理体系的国产化妆品企业，未来产品力的打造将成为美妆企业的关键竞争要素。

具体从监管影响来看，新规将从产业链的每个环节共同助力实现行业的竞争优化：

1）原料监管趋严：新条例对原料实行双重分类管理制度，重视原料使用安全性。实施全部原料关联专属原料报送码，化妆品原料进入“身份证”时代，基于企业效益角度，头部的品牌商与原料商的合作将更加稳定、紧密，整体粘性更强。

2）生产合规成本：对以代工为主的品牌而言，新规要求品牌方，即生产委托方，需对各环节受托生产企业生产活动进行监督，确保受托生产企业按照法定要求进行生产。新规改变了部分品牌委托方只负责宣传和销售的问题，未来品牌方需建立严格质量管理体系和相关部门，重营销轻产品的企业未来被处罚风险增大。

3）产品上新门槛：新规要求化妆品申请注册/备案时需提交产品功效宣称评价材料，以表明其功效宣称具有科学依据。而伴随化妆品备案资料提交门槛变高、难度加大，新品备案数量减少明显。国家药监局官网显示，2022 年至今新品备案数量同比去年同期减少约 85%；另外从主流代工厂科思美诗（中国）备案数量来看，2022 年 1 月备案数量为 135 款，去年同期约为 235 款。

同时，一些不合规宣称的产品将逐步退出市场，合规成本进一步提高。自2019年 1 月以来，“药妆”“械字号面膜”“大麻化妆品”“食品级化妆品”“377普通化妆品”等共 10 类产品及宣称相继被禁或严管。对于部分采用以上成分或是概念作为卖点的中小品牌产品销售带来了较大影响。

4）平台营销更为良性：平台紧跟监管部门节奏，进一步遏制品牌虚假宣传等不良风气。新规明确规定电商平台对平台内化妆品销售承担管理责任。如发现平台内销售者存在违法行为应及时制止并报告监管部门；发现严重违法行为的，要立即停止提供平台服务。为响应监管部门号召，近日抖音、小红书电商销售平台均已出台更严格的美妆品类流通细则。据青眼统计，2021 年1 月至今，抖音电商已先后发布了 13 个与化妆品经营相关的管理细则，基本与药监部门保持同步。京东、小红书、快手等平台也均已发布相关美妆品类管理规范。（报告来源：未来智库）

主品牌分析：产品及渠道驱动，推进品牌破圈

参考我们在公司首篇深度报告《贝泰妮—敏感肌护肤龙头，全方位构建品牌壁垒》中的分析，我们认为公司主品牌的成功：首先是以专业化的研发为核心驱动，依托云南特色植物研发优势，以及临床研究资源，在产品开发打磨过程中就解决了日后品牌差异化营销的锚点和有效性背书的难点；其次是依托产品优势和企业渠道基因打入医院药房等专业渠道进行深耕，并在此过程中通过核心用户的反馈反复打磨产品，做实公司的口碑和品牌力；最后在公司将“专业舒敏”浸润于品牌形象并深入人心后，再通过电商等公域渠道和营销将已建立的品牌力进行进一步传播和放大，最终实现企业的业绩爆发。

而在后续业务的开展上，公司针对主品牌将沿着现有的成熟方法论，从产品开发以及渠道拓展维度持续做大主品牌收入体量，同时在未来的多品牌布局上，也将继续基于此方法论的赋能，从而保证新品类以及新赛道拓展的成功率。

产品端：深耕大单品，配合爆品破圈

公司已经在功效护肤赛道积累了行之有效的品牌运营方法论。主品牌已经已经在所处赛道建立了较为深厚的差异化运营壁垒。未来在分享功效护肤赛道的高速成长红利的同时，主品牌自身将继续从：一是加强产品品类衍生，积极开发新品系列满足目标用户的多元化需求，二是开拓渠道增量，挖掘并触达增量用户人群，打开品牌发展的天花板，并不断强化自身的功效护肤龙头地位。

首先在产品端，公司通过多年的深耕，以大单品舒敏特护霜占领“敏感肌”心智，并积极推进新品拓展。公司王牌单品为舒敏保湿特护霜，占营收比重持续超过15%，近年公司在不断巩固特护霜的王牌单品地位的同时，通过品类丰富+功效拓展两种方式实现产品持续扩圈：

1）系列品类拓展方面，围绕成熟的明星单品系列，不断丰富其系列下的品类衍生，拓展包括精华液、面霜、面膜等，以满足消费者的不同护肤场景需求，从而深化并拉长原有大单品系列的生命周期；

2）功效需求拓展方面，公司紧紧围绕“舒敏”这一品牌核心用户群需求为原点，积极挖掘用户新需求，通过开辟“敏感+”拓展，逐步打造出防晒、修红、美白等多个新的单品系列。

产品拓展方式：大单品及爆品模式双轮驱动，保障品牌成长稳健性及爆发力

我们综合品牌推新案例，总结出美妆产品的打造主要有两个路径：一种是大单品模式，另一种是网红爆品模式。首先，大单品一般指的是，在较长一段时间内，能够给单一品牌贡献稳定且较高比例的单个产品系列。其往往对于一个品牌能够带来标签意义，在用户心中形成独占性的产品认知，其成功的打造能够提升品牌用户的忠诚度，并在业绩上贡献稳定的收入基本盘，强化品牌发展的长期稳定性。其次，网红爆品一般指的是，企业凭借对用户偏好跟踪下的快速反应能力，通过产品的包装、概念等层面的创意打造，借助新媒体营销下的快速裂变，打造出具备极具爆发力的新品。其特点在于短期销售爆发力强，且往往具备较强的话题性，从而能够帮助品牌实现拉新破圈，但缺点在于产品生命周期往往较短。

我们认为一个具有长期持续发展能力的品牌需要具备“守正出奇”的能力：既要打造大单品实现业绩稳定常青，也要通过“爆品”实现客群拉新拓展增量空间。而公司的薇诺娜品牌即具备这种能力，公司去年表现亮眼的“防晒”系列以及“冻干”面膜系列就是较为典型两种案例：

1）防晒系列：公司去年的防晒产品成为了仅次于特护霜的第二大单品，且在上半年的防晒品销售旺季期间，占比一度超过特护霜。其成长路径也类似舒敏特护霜系列，产品在去年销售额爆发之前已经迭代 8 代以上，公司在产品推广的过程中会不断收集用户反馈问题（如搓泥现象等）并通过研发端创新进行产品的持续迭代升级和打磨，因此经历了较为漫长产品口碑积累过程，最终从量变引发质变。

2）冻干面膜：公司推出的舒缓修复冻干面膜，在去年双11 期间成为全网爆品。其产品本身研发壁垒相对于公司其他单品并不算高，但公司在挖掘客户需求的基础上，针对市面上较多冻干面膜没有配无菌水的痛点，在产品包材设计方面创新后进行了加载，这一创新点带来了极好的用户体验，配合公司与头部KOL之间的合作，在去年快速成为爆款。产品成功的背后考验的则是公司的供应链能力，包括产品包材加工的复杂性，以及成为爆品后的快速补货高要求。

产品研发基础：不断提升的研发实力，为产品升级提供有力基础

在行业介绍中，我们提到，目前全球知名的功效性化妆品品牌均有一定来自专业级或医学界的背景。专业功效性化妆品领域的研发壁垒本身相对普通化妆品品牌较高，这些品牌一般需要更强的技术加成，包括核心活性成分和提取技术的研发创新等，在这一过程中，对于本土企业而言研发已经不能仅仅是快速模仿他人产品，而是需要树立实实在在的技术壁垒，从而告别同质化的产品竞争。

从公司情况来看，公司的主品牌脱胎于药企，注重产学研一体化。在立足差异化的研究优势之上，公司搭建了一支强大的研发团队，实现研发技术的迭代发展。公司先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，2021 年公司拥有综合研发人员逾 200 人，涵盖基础研究、产品和原料评估、消费者调研、工艺技术研究、配方研发以及整合创新等多个学科研究部门。整体研发人员较20 年末扩充了一倍以上。同时也取得了积极的成果，公司自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累计申报获得授权发明专利 22 项，实用新型专利31 项，外观设计专利27项。公司应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%，树立了行业标杆。

同时，公司的研发特色在于，立足于云南植物王国的地域优势，采用独特萃取科技，对云南植物成分进行筛选，提取分离出高原特色植物的有效部位，建立质量标准，进行产业化并应用于自身核心产品中。而在去年底公司获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予牵头建立“云南特色植物提取实验室”，该实验室将以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品以及药品研发。首期研发团队规模预计达 100 人，公司未来将采用“柔性+双聘”的机制引进国内外高层次科研人才，5 年后实验室研发团队规模预计达300 人。通过5-10年建设，围绕研究及产业化方向，加速突破一批产业关键核心技术，为公司丰富新的产品管线，并培育公司新的规模化增长点。

线上布局：全平台布局开拓增量，精细化运营提升效率

公司近年来的快速发展离不开渠道端的大力拓展布局，而随着公司的快速扩张，也为了适应目前更为复杂的渠道流量环境，公司在依托已有运营经验优势的基础上，积极调整并细化了组织架构，以保障企业更好地适应流量去中心化的趋势，通过更为精细化的渠道运营，保障企业长期持续发展。

公司将原有的线上、线下两个事业部拆成6 个事业部，从而将资源更有效地在新的细分领域做专项投入。其中原有电商事业部1 拆4—分成传统电商部（天猫、唯品会、京东）、抖快事业部、新零售事业部（屈臣氏等专业CS渠道、线下体验店、品牌旗舰店）、薇诺娜 baby 事业部。终端事业部1拆2—医院事业部（医院和专柜渠道）、OTC 事业部（独立运营OTC 渠道）。

从而保证原有优势渠道如天猫为主的传统电商平台稳健发展的同时，更加积极地发力新渠道如抖音、快手等兴趣电商以及私域等新零售业态，以此实现更为精准的用户服务和拉新获客。

整体来看，电商渠道是公司近年来增长的主要驱动力。最近两年线上占比已超过80%。虽然基数逐步走高，但公司去年线上渠道依旧取得了51.94%增长的亮眼成绩，且远高于行业平均水平。而在未来，公司有望继续通过扎实的平台运营能力，保障传统电商平台稳步增长，并积极发力新兴平台，同时将灵活应对线上变革趋势，通过精细化和多元化的投放布局，实现品牌的广泛拉新获客。

销售层面：传统电商稳定基本面，新兴平台积极突围

首先，天猫等传统电商平台作为公司线上基本盘，未来仍将是实现高增长的基础。公司前期的线上快速爆发，离不开以天猫为主的阿里系渠道布局，公司2013年成立天猫旗舰店，通过自建团队领先行业积极布局，乘着天猫美妆爆发的红利取得了跨越式增长，过去五年天猫平台复合增速近 70%。去年公司阿里系渠道仍实现增长 45.56%，占公司主营收入的 45.36%。且在平台上已积累较高的品牌影响力，连续四年位列天猫美妆双十一排行榜前十品牌。此外，在京东以及唯品会平台中，公司也表现优异，京东平台上薇诺娜年度品牌增速超过30%。

虽然近年来看，行业的去中心化下原有天猫平台的流量有所分流，同时公司自身在该渠道的收入基数也日益增高。但凭借着公司品牌这几年在平台中所积累的品牌影响力，以及团队成熟丰富的运营经验，公司依旧有望实现好于平台整体的增长水平，从而保障整体高速成长的稳定性。

其次，抖音快手等兴趣电商渠道，有望为公司收销售增长带来增量贡献

抖音及快手等直播电商渠道作为近年来的新兴渠道，去年开始公司也在积极试水布局，并取得了亮眼成绩。21年双11期间公司薇诺娜品牌拿下抖音美妆自播TOP1，快手美妆 TOP6 的成绩。

而与多数品牌不同的是，公司在布局抖音时主要是以自播核心，达人播为辅，主要基于保持稳健盈利水平以及产品的价格体系维护角度考虑，实现增收的同时保障增利，从而更有利于品牌的长期健康发展。

营销层面：阶梯式布局，精细化投放，确保实现稳健投产效率

美妆线上化发展至今，线上已经不仅仅是销售渠道，同时也是非常重要营销推广通道。过去几年，公司通过精细化的运营模式已经建立起了完善的阶梯式的新媒体营销布局矩阵。每个类型的推广方式均有其明确的职责功能，并且公司会根据渠道 ROI 等效率指标变化及时的作出调整，从而保证公司在线上行业整体流量成本费用上升的背景下，继续保障收入快速成长的同时，也实现了盈利能力的稳定。

国际化出海布局正当时，为企业远期发展作出准备

此外，公司也在积极通过跨境电商等方式进行出海发展。目前公司主要在东南亚地区随当地电商产业的快速发展，通过天猫淘宝海外、Lazada、亚马逊等电商平台的布局，并依托自身本就较为成熟线上运营经验，实现了一定突破。根据Lazada官方数据显示，在平台去年的 9.9 大促当天，主打舒敏保湿的国货品牌薇诺娜订单量较日均提升 4000%。

近两年，国货美妆出海提速。据海关总署数据，2020 年国货美妆出海爆发，美容化妆品及护肤品累计出口数量 99.90 万吨，同比增长375.46%，出口金额42.44亿美元，同比增长 52.97%；21 年虽然受到运费提升等不利因素，但1-10月出口金额同比仍+12.20%。2020 年国货美妆借助中国风、高性价比加速出海，天猫淘宝海外 2020 年双 11 国货美妆出海增长超 10 倍。

istara 平台数据显示，2020 年东南亚美容和化妆品市场的收入达254.49亿美元，东南亚也被列入全球化妆品行业重点开发的“未来市场”、而美白祛痘，保湿控油、防晒以及抗敏修护既是东南亚市场快速提升的美妆需求，也是公司产品的优势项目，未来公司凭借优质的产品力以及成熟线上运营能力，有望继续开拓海外市场，为打开远期主品牌业务天花板做进一步准备。

线下专业渠道：积极开拓专业连锁渠道，新零售推进正当时

公司线下渠道是品牌立足的根本，虽然近年来随着电商的快速增长，占比不断下降，但仍能为公司贡献持续的业务增量。公司21 年线下收入同比+57.76%至 7.08 亿元，占主营收入 17.66%。一方面受20 年疫情低基数影响，另一方面也与加大了连锁渠道拓展有关。从贝泰妮的线下渠道运营来看，线下渠道虽然已经不是公司主要的销售来源，但是公司打下品牌力的根基。而且随着当前线下渠道格局的变化，未来公司的线下渠道也将实现一定的增量开拓。

线下增量主力仍将是百强连锁药房为主的 OTC 渠道

未来在公司持续开拓与跨区域的药房连锁机构的合作下，公司OTC 药房业务预计仍有较大发展空间。从连锁药房企业角度来看，药店行业自身连锁化率也在不断提升，根据国家药监局数据显示，21 年全国药店总数突破55 万，连锁率超56.50%，一定程度上有利于品牌方通过绑定大型连锁企业实现稳步发展；

同时，从药店自身的需求看，也在积极寻求经营品类的多元化，商品组合逐步向非处方药和非药品商品进行延伸，主要基于集采降价冲击部分药品毛利考虑和顺应目前居民向“以健康管理为中心”转移的消费趋势，推出了更多保健食品、日化品及功能性护肤品等。

从公司的布局情况来看，预计至 21 年底，公司覆盖连锁渠道约2 万个网点，已经成为 OTC 药房渠道中的功效护肤第一品牌。但从区域上来看，公司目前主要的合作药房更多集中于中部及西南部为主，去年开始公司也在积极和华南及华北等地区的连锁药房开展合作，未来有望逐步填补空白省份，实现每个省都有当地强势连锁合作的布局。

积极开拓新专业化渠道，如屈臣氏以及直营百货

屈臣氏及直营百货渠道的客户画像与公司品牌目标人群较为匹配，同时中高端的店铺形象，以及良好的渠道管控水平，也有利于公司把控并体现公司的专业化特征并提升高端化的品牌形象。

20 年开始公司积极开展与屈臣氏渠道的合作，2021 年屈臣氏中国市场全年营收为227.7 亿港元（约合人民币 185 亿元），同比增长 14%，创下近五年最大增幅。截至 2021 年底，屈臣氏在中国超过 500 个城市，拥有超过4179 家门店。在开启合作后，公司一方面实现了覆盖门店数量的快速提升，公司凭借着优异的品牌形象及客户认可度，快速实现了渠道的充分覆盖，截至21 年末公司已经入驻屈臣氏门店约 4000 家左右。另一方面也实现了差异化品牌形象提升，公司与屈臣氏推出了渠道专属合作产品吸引客流，而屈臣氏门店中薇诺娜也往往占据较为核心的柜位，有助为品牌带来高质量客流并强化品牌认知度。

此外，公司去年也积极进驻直营百货和体验店，以及机场店等。公司的体验店以及线下专柜还设有专属服务区，可通过专业的肌肤检测仪给顾客做皮肤分析，帮助顾客了解肌肤状态选择更合适自己的护肤品，通过更为专业服务提升消费者的用户体验，一方面有助于公司开辟新的线下渠道增量，另一方面也有助于建立和提升消费者粘性。

私域运营：运用 O2O 经验进行存量需求挖掘，高效推进私域建设

公司经营的一大亮点在于私域的运营，这是公司 O2O 运营能力的体现，公司的私域运营分为两步：1）线下精准获客：公司通过派驻在终端销售网点的BA（促销人员）引导顾客以扫码等方式在微信平台自主搭建的“薇诺娜专柜服务平台”，从而实现将线下流量引流到该线上自营店铺；2）线上高效留存：通过建立微信群进行会员维护，通过定期或不定期推送文章或产品信息等方式，进行老客户的留存及复购。

我们认为，公司私域的建设核心在于线下导购的 IP 化和线上用户的标签化：一方面，公司通过线下专柜的导购 IP 化成为私域流量重要入口，公司一线导购员工大多为专业皮肤顾问，不仅会卖产品，还能用专业的皮肤学知识服务顾客；另一方面，公司总部会将取得的会员进行深入的分析，建立用户标签分类消费偏好，并提供给前端员工通过微信等方式进一步对客户的个性化需求进行服务，有效提升用户的粘性，并通过满足用户的不同需求，实现产品的有效推广。实现渠道用户客单价以及复购率显著提升，目前公司私域渠道用户客单价近2000 元，复购率超过 50%，远高于公司其他渠道的对应数据。

随着行业整体渗透率的不断提升，流量红利效应逐渐减弱，主流获客渠道的商家竞争日趋激烈，获客边际效益有所下滑。因此在未来，预计公司将继续加强私域的建设将渠道“流量”真正转变为品牌“留量”：

1）增量私域的流量导入：公司的私域会员前期主要依靠线下院边药房专柜的 BA（导购）导入，并通过 BA 的专业化服务实现复购用户的激活。但整体来看，单个 BA 承接的用户数量存在上限，因此，公司未来预计将继续开辟配备BA 的社区及院边店专柜，从而实现新的私域流量引流。

此外，公司未来也将依托大数据及人工智能的手段，积极发力线上诊疗的服务，实现新的客流导入和服务升级。公司目前已上线“逑美”APP，该业务主要基于公司深耕皮肤学市场多年积累下的用户皮肤问题大数据，结合深厚的皮肤专家资源，打造全新在线皮肤咨询顾问，构建完整解决皮肤问题方案。从而有望以轻资产的方式实现更好的用户体验服务，并为公司私域带来更多的高价值客流。

2）在合作药房渠道中，公司也在积极探索与头部连锁药店企业在用户需求再挖掘上实现合作共赢的新路径：去年公司与云南本地龙头连锁药房公司健之佳合作成立了云南薇佳生物科技有限公司，经营业务包括化妆品、医疗器械产品销售等，据天眼查数据，云南薇佳由贝泰妮持股 51%，健之佳持股49%。我们认为本次的合作主要基于双方之间的资源优势互补，头部连锁药房企业具有较高质量的客户流量资源，如健之佳拥有会员人数超过 1100 万，但较为传统的业务模式缺乏对用户消费数据进行更一步处理、沉淀和变现的手段；而贝泰妮公司具备丰富的用户数据处理、精准化、标签化的经验和能力，以及后续进行复购变现的线上途径。两者的优势互补将有助于实现对线下存量高质量客户资源的再开发，对于公司而言，有望实现低成本的精准客户引流，贡献销售增量，并加强提升品牌粘性。

主品牌收入空间测算：赛道红利叠加龙头优势，百亿空间可期

首先，从赛道成长性维度来看，公司所处的皮肤学级护肤品市场规模2021年为250.60 亿元，2016 年至 2021 年皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率约32.50%，一直保持着相对整体美妆个护市场增速的 2.5 倍水平，未来皮肤学级护肤品在功效性护肤受益消费升级和消费者消费理念强化下的渗透率加速提升，以及对应新渠道和新营销红利的不断释放，仍处于爆发式增长的初期，未来有较大且较确定的增长空间。因此，我们认为公司所处的皮肤学级护肤品市场仍可维持过往高于美妆个护整体行业的增速水平，未来四年仍有望保持20%左右的复合增长水平。

其次，从赛道格局来看，公司在皮肤学级护肤品领域的品牌市占率2021年超过23%，排名第一，且超过第二名和第三名的总和，展现了不断强化的消费者认知和品牌影响力。且随着公司登陆资本市场在资金与品牌背书下有望进一步提升其市占率水平。同时，从海外成熟市场来看，功效性护肤品牌市场的头部企业通常都有 30%左右的市占率水平因此我们认为未来五年公司有望进一步将其市占率提升至 30%左右。

在上述假设下，我们预计公司在 2025 年有望实现终端零售规模131-172 亿元，中值 150 亿元左右规模，我们假设 80%的终端折扣率测算，预计公司主品牌收入端在 120 亿元左右。

多品牌布局：主业方法论赋能，内生外延拓展

公司目前已经储备了多个不同定位的子品牌，包括儿童护肤品牌“薇诺娜宝贝”、医美术后修复品牌“Beauty Answers”、痘痘肌肤护理品牌“痘痘康”、干燥性皮肤护理品牌“资润”，以及即将推出的高端抗衰品牌“AOXMED”等。其中“薇诺娜宝贝” 经过较长时间的产品储备与线下专业渠道铺垫后，有望逐步进入快速成长期。此外公司计划孵化抗衰新品牌“AOXMED”预计为公司2022 年重点培育项目，品牌定位高端抗衰，采用内部股权孵化形式，有望为公司贡献新增长极。未来依托集团公司的研发、资源优势，公司子品牌有望复制薇诺娜成功之路，与主品牌形成协同互补、共同发展的品牌矩阵。

从公司布局方式来看，主要将通过内生外延并进的方式推进多品牌布局，一方面鼓励内部团队创业的形式进行新项目开拓，另一方面也积极寻找合适的外部成熟项目，通过直接并购或是体外基金孵化方式进行布局。

而从长期来看，除了美妆赛道外，公司也将积极在皮肤大健康的范畴内，进行业务探索布局，包括帮助皮肤保养内服调理的功效食品等，从而真正完善公司在皮肤大健康生态圈的搭建。

母婴品牌有望逐步为公司业绩端带来增量

受益于母婴电商发展、品类创新升级，我国婴童洗护市场规模稳健增长。据欧睿数据显示，2020 年我国母婴洗护品市场规模达 284.4 亿元，同比增长10.0%，2016-2020 年 CAGR 为 13.61%，包括婴童和孕产妇护发、护肤、防晒、洗漱用品；由于近年来家长对母婴洗护品安全性、功能性等方面的要求不断增强，母婴洗护品的产品种类不断丰富，市场持续吸引新品牌入局；同时受益于线上渠道爆发带来的增量需求，以及消费力持续升级下客单价的提升，婴童洗护品市场规模有望持续扩大，预计 2021 年市场规模为 328.1 亿元，2025 年有望达到500.41亿元，2021E-2025E CAGR 约 11.1%。

我国母婴洗护市场中海外、本土品牌共存，整体市场竞争仍较为激烈。受新兴母婴洗护品牌加速入局的影响，近几年我国母婴洗护市场市占率整体趋向分散化，2020CR10 市场集中度为 30.1%，相较于 2011 年的 59.2%下降较为明显，但相对于护肤品市场整体的集中度仍处于相对较高水平。从发达国家市场集中度数据来看，除日本外，韩、英、美市场集中度在历史上均有一段时间出现不同程度的下降，但在之后逐步企稳回升，此外发达国家市场集中度整体仍高于我国，2020年日韩英美 CR10 分别为 68.7%/ 55.3%/ 68.3%/ 46.9%。

我们认为，目前我国母婴洗护市场起步较晚，目前尚处于发展前期，市场集中度下降趋势为短期，长期随着头部品牌建立更为深厚的研发壁垒和消费者心智，优势壁垒仍将逐步扩大，未来随着更多的优秀本土品牌通过产品、渠道、营销等层面积极布局发展，有望诞生出头部国产母婴洗护龙头。

从贝泰妮的情况来看，公司在成功塑造“薇诺娜”品牌的基础上，衍生布局了“Winona Baby”品牌，目前已设立单独的事业部进行运营。品牌定位于专业婴幼儿肌肤功效性护理，已推出了包含 0-2 岁产品线及2-12 岁产品线。品牌前期主要在医院和月子会所等专业渠道积累口碑，今年随着产品线的不断丰富拓展，品牌有望在公域全网进行上新推广，有望年内实现过亿的销售规模，逐步对公司实现实质性的业绩贡献。

具体来看薇诺娜 baby 竞争优势包括：

1）受认可的功效型产品，获医生推荐：薇诺娜 baby 专注婴幼儿肌肤功效性护理，目前主要产品有舒润滋养霜、沐浴泡、身体乳、按摩油等，主打功效针对宝宝湿痒、干燥，帮助增强肌肤屏障功能，调节宝贝皮肤微生态。公司当前主要产品在此前通过临床表现认可，且在用户群中已经形成了一定的良好口碑。在渠道布局上，薇诺娜 baby 产品前期通过高端月子中心等专业渠道进行销售，通过专业化的品牌形象建立了口碑传播的基础。

2）沿用主品牌渠道优势，发挥协同效应：公司在自营渠道模式成熟，电商渠道覆盖广泛，包括天猫、京东、唯品会等，互联网电商营销经验丰富；在线下分销渠道中，公司专业化渠道运营能力成熟，在公司提供的人员配置及促销方案的支持需求方面具备完善的配套机制。薇诺娜 baby 借助主品牌号召力，在渠道方面沿用主品牌成熟模式，有望发挥协同效应。

3）薇诺娜 baby 客群与主品牌用户较为匹配，具备优质用户资产导流效应，配合私域流量灵活运用迅速锁定目标消费者。主品牌用户画像以一二线年轻女性客群为主，消费习惯良好且消费能力强，注重产品品质，薇诺娜主品牌已通过口碑建立品牌效应，而薇诺娜 baby 客群同样主要为一二线城市具备一定消费能力的年轻妈妈，二者客群高度重合，因此主品牌也将为 baby 系列提供坚实的引流基础。

抗衰品牌 AOXMED 有望贡献中长期成长新动力

近年来我国抗衰产品市场稳健增长。90 后人群逐步成为我国抗衰产品市场的主力军，抗衰意识的增强催生抗衰护肤品需求的扩张。据欧睿数据2020 年我国抗衰美妆市场规模达 685.16 亿元，同比增长 19.1%， 2016-2020 年CAGR 为17.8%，预计 2021 年达 833.15 亿元。目前国内抗衰老产品品类不断丰富，全面全身抗衰成为趋势，消费者也在不断扩容，推动抗衰老产品需求在持续提升。

从竞争格局来看，国内抗衰市场基本被国际品牌所统治。一方面，抗衰品牌多数定位高端，对于品牌形象要求较高，另一方面，抗衰品牌对于产品研发技术要求也相对较高，此前外资品牌在这两方面确实占据一定优势。但是随着年轻一代消费者对国产品牌的认可度提升，以及国产品牌自身产品力的崛起，未来国货品牌中诞生出头部的高端品牌的条件也已经逐步具备。

目前来看，我们认为当前新品牌要在这样一个竞争压力相对更大的市场获得成功，需要满足两个层面的前提条件：一是拥有受到客户认可的强功效产品，主要考虑到高端产品一般价格带相对较高，客户对于产品有效性的期待值也会更高；二是渠道端能够先期通过进入专业渠道积累品牌口碑，主要考虑目前的竞争环境下，直接进入 C 端与国际大牌同台竞争，前期投入成本以及试错成本均较高。

从近年来势头迅猛的成熟品牌“修丽可”案例来看，这两点也均是成功要点：

作为欧莱雅旗下的品牌，2016 年修丽可进入中国市场，现已连续多年加速增长，成为欧莱雅集团中的黑马品牌。其成功主要依托于两点：

1）产品端：专利加持，打造成分先河。修丽可植根于抗氧化，上世纪80年代末，创始人 Sheldon Pinnell 教授发现了世界第一个稳定的水剂左旋VC 配方，后续发展为杜克抗氧化剂专利。先后推出抗皱、淡斑、抗氧化、舒敏等多种功效性护肤产品，奠定了品牌在抗氧化和抗衰老领域的地位，也建立了品牌在消费者中的高认知度。

2）渠道端：在美国修丽可采取医疗诊所专业渠道销售策略，而在中国市场修丽可采取“O+O+O”全渠道策略，实现专业诊所+电商+线下精品店铺的全覆盖。初期修丽可在中国主要与近千家专业诊所、美容 SPA 网点合作，2018年品牌在中国一半以上收入由线下专业诊所渠道贡献。而通过专业渠道积累了足够的用户口碑，公司近年来积极发力线上，取得了爆发式增长，目前其天猫旗舰店粉丝数量已达 520 万人。

从贝泰妮公司的角度来看，公司将从产品及渠道两端赋能发力确保新品牌成功率

公司即将推出的新品牌 AOXMED 主要定位高端抗衰护肤，整体打造思路上主要借鉴主品牌的成功经验，通过子公司合伙人制进行孵化，将成为公司今年打造重点。

1）首先在产品端：依托公司原有的研发优势，从皮肤生理学病理学、活性原料萃取、透皮吸收等方面作出深入研究，开发独特的专利配方技术，从打造出真正有效且具备差异化亮点的高科技产品。

2）其次在渠道端：在医美及美容院线等封闭的专业渠道先行布局，积累足够的产品口碑，然后在时机成熟之时再进入电商等公域渠道，将品牌销售进行放大。

整个布局过程中， 公司原有业务优势能给予的赋能点主要在于产品的研发，以及未来进入公域布局后的电商运营能力，而原有业务的短板则在于高端医美渠道的运营能力，这一渠道是公司此前未曾涉及的。未来预计公司主要将从两个方面解决：首先，预计公司将通过股权合作的方式，吸引市场上的具备高端医美院线渠道资源的优秀团队加盟，确保前期线下网点铺设的顺利推进。其次，公司去年也推出了“薇伊美”平台，主要为线下机构提供专业培训、机构运营、会员管理、产品系统等支持与赋能。能够更有效的绑定专业机构，助力公司品牌的销售推广。

功能性食品，打开远期生态圈布局想象空间

据欧睿数据，2020 年我国功能性食品市场规模达 2760.72 亿元，同比增长2.8%。未来人口老龄化下，中国消费者对养生、保健的需求不断提升，市场规模具备持续稳定扩张的趋势，预计 2025 年达到 3516.78 亿元。

皮肤护理既需要外敷也需要内理，从国际知名护肤及保健品牌FANCL 的案例来看，其最早在 1982 年，针对消费者使用化妆品中出现的敏感问题，通过无添加的小包装护肤产品，迅速赢得市场口碑。而在 1994 年公司基于护肤品业务积累的品牌口碑，根据消费者需求的变化，推出营养补充剂产品，顺利切入功能性食品赛道，目前已经建立了化妆品和营养补充剂两大产品线。

而目前随着国内消费者消费理念的培养，以及国内相关政策的放开支持，公司布局功能性食品业务时机越发成熟。且从公司经营层面来看，功能性食品在产品需求端能够与公司的护肤业务形成很好的产品协同互补，作为套餐式的组合向市场进行推广，从而帮助公司真正完善皮肤大健康生态圈建设。

具体来看，预计公司在功能性食品上的布局将从产品研发作为原点驱动：一方面，侧重于公司擅长的云南中草药植物提取技术的应用，从而确立公司产品的差异化独特性。如前文介绍，公司牵头设立的云南特色植物提取实验室中，功能性食品是其三大重点研究方向之一；另一方面，基于原有的“医学”基因，公司拥有着较为稳定的研发体系和临床资源，确保公司产品的有效性和专业背书，能够得到消费者的高认可度。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

我们分渠道对公司主品牌营收进行分拆预测，按照销售方式来划分，公司渠道可以划分为两大类：线上渠道和线下渠道，其中线上渠道可进一步细分为线上直营，线上分销及经销，而由于线上直营渠道占比较高，我们再进一步将其按照平台进行进一步分拆为天猫、微信以及其他平台；线下渠道我们也进一步细分为线下直营和线下分销及代销。

核心假设

1、行业保持快速增长：国内化妆品行业对比国际成熟市场，整体渗透率以及客单价消费水平未来仍有巨大的增长空间，而公司产品主要布局的皮肤学级护肤品市场又属于行业中增长最快的细分赛道。参考欧睿咨询数据，皮肤学级护肤品过去五年复合增速超过 30%，保持着相对整体美妆个护市场增速的2.5 倍水平。

具体来看，参考欧睿咨询的数据预测，预计未来三年美护行业整体仍将保持双位数以上增长水平。而皮肤学级护肤品市场短期在当前国内居民疫情之后对于功效性护肤理念的不断重视，以及对应新渠道和新营销红利的不断释放，正处在爆发式增长的初期，我们认为未来三年增速有望保持 20%以上的增长水平。

2、公司主品牌经营稳定，营收持续稳健高增：公司未来主业仍将以皮肤学级护肤品业务为主，而作为行业龙头，通过领先的渠道布局、新品研发，以及营销强化，有望不断夯实公司品牌在行业中的领先地位，提升市占率，从而取得高于市场平均水平的增长。具体来看：

线上直营：线上直营渠道虽然占比较高，但在公司品牌力提升，以及新电商发展催化下仍有望保持快速增长，其中 1）天猫平台作为公司深耕平台将继续实现优势巩固，本身天猫平台在美妆领域聚合效应明显，其用户结构也与公司客群较为匹配，近年来品牌化过程中将给予公司为代表的头部品牌更大资源扶持；2）微信平台作为公司未来重点布局的私域流量主要渠道，随着今年新增线下流量导入，有望实现加速增长；3）抖音等平台自播渠道，本身渠道基数相对较低，同时符合当前流量变迁趋势，有望带动公司实现加速增长。

线上分销及代销：该渠道主要销售平台为唯品会、京东、天猫超市等需签订购销协议的 B2C 平台，预计随着唯品会以及京东近年内容化力度不断加强，平台在美妆等品类增长突出，同时公司也积极采用不同平台的差异化产品布局，有望维持稳定高增长。

线下分销渠道：公司线下分销渠道主要为依托商业公司和直供客户两种模式，分别对接药店以及诊所等专业渠道。整体来看，线下直供客户渠道将是公司增长的着力点，通过开辟新的连锁渠道合作商，公司有望实现增量成长；此外商业公司随着公司新增院边药房门店，实现稳健增长变现。

此外，各渠道毛利率则在公司线下客群精细运营和产品升级推动的客单价水平稳步提升下，预计保持相对稳定。

3、新品牌有望逐步贡献收入增量：薇诺娜宝贝在经过线下深耕，以及产品调整后，今年有望开启公域渠道的放量增长，从而实现过亿销售；而其他新品牌中，今年中旬推出的 AOXMED 品牌作为公司发展重点，将通过未来三年的线下高端医美院线。

渠道网点铺设，为公司带来较为扎实的增量收入。

4、公司费用率：虽然短期公司在当前行业整体流量投放成本上升，以及自身预计在加大新品牌培育的情况下，销售费用率在短期将有所抬升，但长期随著公司业务扩张带来的规模效益逐渐体现，以及管理机制的改善，仍有望趋于稳定。

盈利预测结果

综合来看，预计公司 22-24 年营业收入分别为 56.52/76.50/101.31 亿元，分别同比增长 40.5%/35.4%/32.4%；实现归母净利润分别为11.90/16.12/21.79亿元，分别同比 38%/35.4%/35.2%；对应 EPS 2.81/3.80/5.14 元/股。

投资分析

投资分析：功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态

整体来看，公司多年深耕已建立了坚实的品牌壁垒，未来通过有效研发支持下的产品升级推新，以及渠道端的全平台加速拓展，有望继续夯实主品牌功效性护肤龙头地位；并在此基础上持续开拓多品牌多品类布局，实现长期稳定高增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站