（报告出品方/作者：山西证券，王冯、张晓霖）

1. 敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商

1.1 公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品

公司主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，以及水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的II 类医疗器械类产品为主，多种形式功能性肤护品为辅的产品体系。

1996-2012 年，公司早期主营处方药销售。公司前身黑龙江华信药业成立于1996 年，主要经营粉针注射剂的处方药批发。 2012-2021 年，剥离药品业务，主营皮肤护理产品。2012 年，公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务发展方向，合作企业负责进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于2014 年完成“医用透明质酸修复贴”的研发，并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证。2016 年，华信药业战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产、销售，并取得Ⅱ类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴产品许可证。2017 年，华信药业的皮肤护理产品业务逐渐由敷尔佳承继，华信药业于 2018 年停止营业。2021 年-至今，完成产业链整合，登陆 A 股。2021 年 1 月，敷尔佳合并敷特佳；2 月，公司换股收购哈三联子公司北星药业 100%股权。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现从产到销的完整产业链。

1.2 股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富

公司股权高度集中，实控人持股比 93.81%。公司最大股东张立国持有公司93.81%股份，在公司拥有绝对控股地位。2021 年 1 月，张立国、张梦琪以其持有敷特佳 100%股权认缴哈尔滨敷尔佳有限新增注册资本，即敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳 100%股权；2 月，敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业 100%股权。业务重组后，二股东哈三联持有公司 5%股份。

公司现任高级管理人员 6 人，均有丰富药企从业经历、或医药专业背景。董事长张立国拥有超过30年中药、西药研发及运营经验，历任哈药五厂生产调度、车间主任；副总经理郝庆祝具有多年医药企业销售经验；助理总经理潘宇多年来在药械研发一线工作。公司从上层决策端、到研发生产端、销售端，均配置经验从业者把控。

1.3 股权架构高度集中，高管研发团队药械从业经验丰富

公司业务规模快速增长、整体财务状况良好。公司主营业务收入保持稳定增长，主要系行业保持增长趋势、皮肤护理消费理念持续渗透、电商平台发展以及公司产品管线不断完善。2019-2021 年公司分别实现营收 13.42 亿元、15.85 亿元、16.49 亿元；归母净利润分别为 6.61 亿元、6.47 亿元、8.05 亿元。营收和归母净利润持续增长。

公司主营业务产品销量保持稳定增长。公司产品主要分为医疗器械类敷料产品以及化妆品类功能性护肤品。医疗器械类产品包含敷料、喷雾，化妆品类包含贴、膜类、喷雾、水精华乳液、冻干粉、凝胶、洁面。医疗器械类产品销量高于化妆品产品，销量相差规模不断降低，主要系公司持续推出多元化妆品品牌带动其销量攀升。

医疗器械类产品近三年分别实现营收 9.18 亿元、8.8 亿元、9.28 亿元。2020 年医疗器械类产品营收略有下滑，主要系疫情影响下游使用场景等经营活动，致产品采购有所减少；2021 年医疗器械类产品收入继续稳定增长。其中医用透明质酸钠修复贴（白膜）占医疗器械类产品营收占比分别为70.02%、67.9%、70.23%，黑膜占比分别为 28.67%、29.94%、28.21%。两款透明质酸钠修复贴拳头产品上市时间较早、市场认可度高、整体销量稳定。 化妆品类产品近三年分别实现营收 4.24 亿元、7.04 亿元、7.21 亿元，呈快速增长趋势。主要系公司陆续上新多款差异化功能性护肤品，同时注重营销渠道建设，采用网络直播、明星推广等活动通过电商平台、赞助综艺节目等提高营销转化率，带动化妆品类收入快速增长。

公司线上直销收入主要通过天猫平台获得。天猫平台运营时间最久、具有丰厚流量基础和较为成熟营销手段。小红书平台敷尔佳旗舰店收入占比持续减少，主要系公司逐渐集中线上平台营销推广，减少小红书流量、红人推广占比。除天猫和小红书平台，其余线上平台入驻经营时间较短、直销比重较低。从线上直销购买人群画像来看，新客户快速增加同时，老客户贡献金额占比仍然维持上升趋势，公司产品表现出较强黏性以及市场竞争力。同时新客户销量持续增加，系公司产品管线持续丰富叠加多元化营销活动推动。

从线下收入来看，华东、东北线下收入占比较高且销售稳定，为公司主要线下销售区域。其中华东区域经济相对发达、美容护理市场消费能力较强；东北区域为公司主要生产经营所在地，销售及交通便利。线上收入基本集中在华东、华南地区，华东地区营收占比近三年持续增长至40%以上，华南区域占比接近18%。

公司医疗器械类和化妆品产品近三年均保持 70%以上毛利率。医疗器械类产品中，敷料类作为公司核心产品保持较高毛利率，依靠高质量标准、强功效维持较高单价。喷雾类产品毛利率较低，主要系其生产涉及铝罐喷雾瓶成本相对较高所致。化妆品类产品中冻干粉产品毛利率相对较低，主要系公司通过降价对其促销，2021 年冻干粉类产品毛利率出现回升。

自主生产模式带动公司综合毛利率持续攀升。2019-2020 年，公司综合毛利率与同业可比公司基本持平，2021 年公司毛利率水平基本高于同业可比公司、略低于巨子生物。2019-2020 年公司毛利率略低于创尔生物和华熙生物（功能性护肤品业务条线），主要系创尔生物及华熙生物产品所需原料胶原蛋白、透明质酸钠基本由其自行生产，具有原材料成本优势；2021 年 3 月起，公司采取自主生产模式获得主营业务产品，生产环节利润提高抬升毛利率。

2019-2021 年公司期间费用占营收比分别为 9.14%、20.51%、18.12%，期间费用随公司经营规模扩大逐渐增长。其中销售费用率随公司业务拓展力度加大、多元化营销策略推广显著提升。2020 年管理费用率增长较快，主要系 2020 年公司实施股权激励计划、确认股份支付费用增加管理费用所致。

公司销售费用率显著低于同业可比公司，主要系公司销售渠道以线下经销为主，占比65%以上，同业可比公司经销渠道占比基本在 30%-50%。相比于直销需要在各大电商平台及媒体渠道投入较多广告宣传、推广以增加公司品牌及产品曝光度，经销模式市场推广费用主要由线下经销商承担，公司仅承担线下展会宣传、技术支持、官方品牌背书等职能，获客成本较小。

公司根据医用敷料及化妆品行业发展趋势和市场需求变化，结合自主研发创新及外部科研院所资源，采取内外协同的研发模式。近三年公司研发费用分别为 60.39 万元、147.97 万元、524.29 万元，研发费用率分别为 0.04%、0.09%、0.32%。公司研发费用率较同业公司比相对较低，主要系目前销售多款新产品均基于原材料成品进行配方、配比，对研发设备和研发人员团队要求相对较低，支付小额委托外部研究开发费用等研发新产品。公司在研第三类医疗器械医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白敷料仍处于前期研究阶段，尚未进入临床阶段，相关研发支出较小。

公司现金流情况较为稳定。公司经营活动产生现金流净额呈增长趋势，营业收入转化为现金能力良好，经营活动产生现金流净额高于净利润。销售收款情况稳定，销售商品等受到现金占营收比例、经营活动现金流净额占净利润比例稳定。公司商品销售等收入/营业收入超过 100%系公司线下销售采用先款后货的结算方式。

从偿债能力来看，公司财务风险较小，偿债能力较强。2020 年末公司资产负债率显著上升，主要系当期公司存在较大额应付股利；2021 年公司资产负债率回落至 7.67%，主要系换股收购北星药业致资产总额提升、2020 年应付股利支付完毕负债总额减小。公司负债规模较小且以短期经营性负债为主，长期偿债能力较强。公司流动资产主要由货币资金、交易型金融资产、其他流动资产组成。2021 年流动比率和速动比率分别为 8.15 倍、7.53 倍，短期偿债能力较强。总体来看，资产流动性较强、资产结构较为合理。

2. 皮肤护理行业方兴未艾，医疗器械敷料产品需求旺盛

2.1 专业皮肤护理产品需求持续增加

皮肤护理行业有望维持双位数增长。随着居民对自身健康及肌肤护理重视程度不断提高、皮肤护理产品种类增多，国内居民个人护理支出投入持续增加，促进皮肤护理产品行业快速发展。2016-2020年国内皮肤护理产品行业市场规模由 1570 亿元增长至 2769 亿元，CAGR15.3%；据沙利文测算，2020-2025年国内皮肤护理产品行业预计将保持 CAGR13.7%增长，到 2025 年国内皮肤护理产品行业市场规模将达到5261亿元。

皮肤护理产品用于脸部或者身体，用于护理皮肤、保持皮肤机理和光泽，起到保湿、补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤损伤等作用。皮肤护理产品根据概念和定位不同，可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品。基础护肤品市场规模由 2016 年 1478 亿元增长至 2020 年2504 亿元，CAGR14.1%；预计到 2025 年市场规模将达到 4495 亿元。专业皮肤护理产品市场规模由 2016 年92 亿元增长至2020年265亿元，CAGR30.3%；预计到 2025 年市场规模将达到 767 亿元。

根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分为医疗器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品。其中医疗器械类敷料产品可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健康完整的皮肤表面上使用。近年来，护肤和皮肤修复概念开始盛行，相应产品凭借适应性广、安全性高、功效性强等优势受到消费者关注。各大皮肤护理品牌相继推出专业皮肤护理产品，如雅诗兰黛“线雕”精华、欧莱雅复颜玻尿酸水光安瓶精华、敷尔佳医用透明质酸钠修复贴等。未来在品牌教育和消费需求双向推动下，专业皮肤护理产品市场有望持续增长。

功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场规模由 2016 年 89.7 亿元和 2.3 亿元增长至2020 年223.4亿元和 41.8 亿元，CAGR25.6%和 105.7%。预计到 2025 年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场规模将达到 565.5 亿元和 201.4 亿元。随着全球皮肤护理需求不断增长，推动医疗器械类敷料行业市场规模持续增长，2020 年全球医疗器械类敷料市场规模达 132.84 亿美元，预计 2022 年市场规模有望达到140 亿美元。

通常专业皮肤护理产品按形式分为贴片类和非贴片类。贴片类专业皮肤护理产品主要通过片状膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上；非贴片类专业皮肤护理产品由精华、次抛原液、水、喷雾、乳液等将精华液/成分液直接涂抹在皮肤上。贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品市场规模由2016 年19.3 亿元和72.7亿元增长至 2020 年 66.3 亿元和 198.9 亿元，CAGR36.1%和 28.6%。预计到2025 年，贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品市场规模将达到 230.1 亿元和 536.8 亿元。 贴片类专业皮肤护理产品市场规模增速快于整体皮肤护理市场，市场发展潜力较大。贴片类专业皮肤护理产品通常贴合脸部形状包裹全脸、膜布浸润在精华液中，清洁、保湿、祛斑、美白、抗皱、修护、舒缓、祛痘等作用效果更加突出。未来随着行业规范程度提升、消费者保养意识增强、消费群体不断扩大、医疗美容需求增多等带动贴片类专业皮肤护理产业稳步增长。

贴片类专业皮肤护理产品按照不同监管体系可以分为敷料贴类和贴、膜类（功能性护肤品）两种。敷料贴类在国内起步较晚，2016 年市场规模近 1.9 亿元，之后以 CAGR103.5%在2020 年增加至33.1 亿元。贴、膜类功能性护肤品由 2016 年 17.4 亿元增长至 2020 年 33.1 亿元，CAGR17.5%。预计到2025 年，敷料贴类和贴、膜类市场规模将达到 138 亿元和 92 亿元。

2.2 国产医疗器械类敷料产品加速抢占市场

2.2.1 政策监管趋严规范医疗器械行业健康发展

政策监管规范医疗器械类敷料产品合规发展。2020 年之前，由于监管力度不足、行业鱼龙混杂，部分企业利用消费者信息差和消费偏向审批更严格的医疗器械产品，以“楔字号面膜”名义对化妆品进行宣传推广。2020 年 1 月，国家药监局发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，明确指出不存在“楔字号面膜”概念，医疗器械产品不能以“面膜”作为其名称，“妆字号面膜”不能宣称其为医学肤护品，商家将医疗器械宣称为化妆品属于违法行为。相关政策出台规范行业发展，为包括医疗器械类敷料行业在内的医用器械行业发展提供保障。

我国政府部门对医用修复敷料供给端强监管，有利于市场出清。部分中小企业或不合格产品及原料将退出市场，有利于研发实力强、产品治疗佳的品牌健康发展。

2.2.2 供给端：国内医疗器械生产商注册进程提速、产品成分多元化发展

从审批流程来看，医疗器械注册周期长于其他类型产品。一类医疗器械注册周期平均为1-3 个月、二类平均为 0.8-2 年、三类注册证审批在 2 年以上，同时二、三类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验实际开展情况及周期决定完整审批时间长短。 目前对医疗器械产品进行分机构管辖管理，按照风险等级由低到高对应不同等级的行政等级监管。

二类、三类医疗器械注册要求高，存在市场稀缺性。截至 2021 年，我国医用敷料产品备案、注册数为8892 件，其中国产 8642 件，进口产品 250 件，占比分别为 97.18%、2.81%。从管理类别来看，I 类产品数为 6437 件，占比高达 72.4%，II 类 2165 件，Ⅲ类 290 件，占比分布为 24.3%、3.3%。

在市场竞争方面，我国专业皮肤护理产品行业发展迅速，国货相继崛起。早期市场被少数国际大牌占据主要份额，如资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛等。随着国货快速发展陆续抢夺市场份额。在贴片类医疗器械敷料产品中，敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据主要份额，前7 大均为国内品牌，合计市占率约 68%（按销售额）；在贴片类功能性护肤品中，贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据主要份额。

目前我国贴片式医用皮肤修复敷料行业内多家公司加速入场，代表品牌包括敷尔佳、创福康、可孚、可复美等。国产医疗器械类敷料产品样式快速增加、销售渠道多元化发展、消费场景兼具医用家用特性，逐渐占据国内医疗器械类敷料赛道主要份额。

2.2.3 需求端：医美高速发展，术后创面修复需求增加

抗衰老需求年轻化和高学历人群熟龄化等因素共同促进医美行业高速增长。医美术后创口修复遵循“湿性愈合理论”，即皮肤伤口在湿润低氧环境下，胶原纤维和上皮细胞能快速生成，同时刺激细胞因子分泌，减少污染、加速伤口愈合。普通面膜中添加的其他成分可能会皮肤造成刺激，成分简单的医疗器械类敷料产品发挥镇静舒缓的作用，医疗器械类敷料需求场景逐步扩展。非手术类医美如激光手术、果酸换肤、热玛吉、水光针、微针等众多项目需在术后使用医疗器械类敷料进行修复。

皮肤问题治疗需求人群庞大，敏感性肌肤修复诉求增加。随着环境、饮食习惯、心理状况等因素改变诱发肌肤敏感，不合理的治疗、美容院频繁过度抗衰老套餐、外用激素、疫情蔓延以来长时间佩戴口罩等同样引发敏感肌问题。总体来看，国内皮肤问题治疗需求人群扩大，功能性护肤理念逐渐被更多消费者认可，利用医用皮肤修复敷料等产品进行修护需求持续增加。

3. 核心成分、产品矩阵、营销打法铸就公司核心竞争力

3.1 成分优：以透明质酸钠为先发核心铺开产品管线

公司拳头产品敷尔佳医用透明质酸钠修复贴于 2014 年 11 月完成研发，是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品，具有先发优势，已形成领先市场地位。医用透明质酸钠修复贴适用于修复轻中度痤疮、促进创面愈合，以及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗后早期色素沉着和减轻瘢痕症状。在医用敷料市场快速发展带动下，公司医疗器械类产品销售增长明显，2019-2021 年分别实现营收 9.17 亿元、8.8 亿元、9.27 亿元，其中2020 年在医疗器械贴类敷料产品中市场份额占比 25.9%，市场排名第一占据先发优势。

传承精简成分：透明质酸钠。公司基于对透明质酸钠的研究，目前逐渐形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修护的Ⅱ类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。作为公司旗下明星大单品，医用透明质酸钠修复贴（白膜）利用透明质酸钠活性成分修复屏障，实现对肌肤护理，对于皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症状的辅助治疗有明显效果。在白膜基础上，敷尔佳黑膜延续透明质酸钠优势成分。黑膜的创新之处在于以“黑”吸黑的备长炭膜布，分布在膜布内部的无数个直径为 2-3 微米的细孔具有极佳物理吸附能力，可以吸附皮肤脏污、多余油脂与老废角质，清洁肌底以便更好吸收透明质酸钠成分。

3.2 矩阵全：扩充功能性护肤品类打造第二增长曲线

公司产品体系以医疗器械为主、功能性肤护品为辅。公司实现的销售收入主要来自于旗下“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳 1 美”、“敷尔佳花季”。2021 年下半年推出专注于脆弱肌肤、温和护肤品牌“卉呼吸”品牌，其产品有美白、淡斑、修护等功效，尚处于品牌培育阶段。

目前公司产品结构丰富，功能性护肤品迅速扩充。发展至今，公司共有40 余种专业皮肤护理产品，包含医用敷料贴、喷雾、凝胶等 6 个大类。产品数量丰富、功效全面、形态多元，能较好满足市场和消费者多样化需求。

公司功能性护肤品产品管线逐渐完善。产品种类覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，产品特性涵盖敏感肌、特殊肌肤、适用于普通人群所有肤质，产品功效具有保湿、舒缓、修复、祛痘、美白等多重作用力。价格基本在 100-150 元左右，为大众消费者所能接受区间。

公司在医用敷料产品基础上持续挖掘消费者潜在需求，相继推出契合多种需求成分的功能性护肤品。随着消费者对皮肤护理意识不断提升和国货品牌崛起，消费者已经不再满足于保湿、舒缓、修护等基础功效，美白、抗衰、舒缓抗敏等升级功效备受追捧。公司在差异化方面持续升级产品用料和配比技术，如主打保湿滋润的胶原蛋白产品，主打抗氧化的虾青素产品、主打抑制黑色素形成的传明酸产品、主打消炎的积雪草等新成分功能性护肤品，主打舒缓抗敏的依克多因“清痘面膜”“熬夜面膜”等。仍在探索乳酸菌、益生菌、奇亚籽等不同成分新功效，新品有望陆续推向市场。满足消费者保湿、舒缓、修护等护肤需求同时，增厚公司功能性护肤品业务条线业绩。

同时公司不断丰富产品剂型，形成成分与剂型互补的产品矩阵。如在医用透明质酸钠修复贴的基础上推出医用透明质酸钠修复液（次抛和喷雾剂型），打造国内第一批获得国家药监局上市批文的主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的 II 类医用敷料产品；在敷尔佳胶原蛋白水光修护贴基础上推出内含胶原蛋白的喷雾剂型，在敷尔佳虾青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液等；在敷尔佳积雪草舒缓修复贴基础上推出内含积雪草成分的乳液、水、霜、洁面泡泡等产品。全面布局产品品类、丰富主要成分呈现样式同时，加深消费者对产品力的认可，进一步提升品牌黏性。

3.3 营销佳：线上线下齐发力，多层次推广提升客户黏性

公司通过线上线下营销策略，基本形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元终端销售矩阵。其中线上渠道直销为公司线上直营店销售、经销为线上经销商分销、代销为线上 B2C 平台销售。目前公司拥有多个年销售额过亿单品，其中透明质酸钠修护贴白膜、黑膜两款明星产品 2021 年合计实现营收 9 亿元。线下渠道中，公司采用经销模式对产品进行销售。通过在大型商超、日化专营店、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构、药店等进行主要推广活动。

公司线上销售基本形成以线上直销为主、线上经销为辅、线上代销作为补充的销售模式。线上推广形式包括电商平台推广、影视剧等广告植入、明星代言宣传、互联网社交平台推广。公司于2018 年下半年开始在天猫平台设立官方自营旗舰店，并陆续在小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台开展直销模式，实现线上销售平台全覆盖，提升线上销售竞争力。目前天猫敷尔佳旗舰店在所属品类中排名处于领先地位，2018-2021 年产品复购率分别为 17.89%、32.17%、33.83%、36.64%，消费者认可度在不断提升。近三年公司线上直销收入仍以客单价 0-500 元为主，其占线上直销收入比重分别为94.14%、93.96%、92.24%，客单价呈现逐步上升趋势。

线下推广涉及渠道较多。医用敷料产品具备医疗器械和日常消费双重属性，公司发挥两种特性，在医用敷料贴的医用市场之外激发家用需求，利用经销商资源和终端渠道优势，将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。开拓医用敷料新的销售目标市场的同时，拓宽医用敷料触客范围。

4. 公司未来增长潜力

4.1 提升技术储备，增厚研发实力

公司技术储备主要体现在生产研发人员储备、产品配方及配比升级、新产品快速投产上市。目前公司皮肤护理产品通过委托外部科研院所（中科院昆明植物研究所）、高校（江南大学、哈尔滨工业大学、四川大学等）以及生物科技公司等建立联合实验室，将相继完成重组胶原蛋白交联技术、交联产物的理化性质研究、生物学安全评价等技术积累。

公司将继续加强原料端研究，通过独家合作原料、专利配方等形成差异化优势。从消费者需求出发，目前公司在研产品包括舒缓、修复、抗衰老、美白等功效，与校企合作开展重组人源纤连蛋白及重组人源弹性蛋白的工艺开发，以及超分子技术在皮肤渗透方面研究。

4.2 募集资金提升生产能力

本次募集用途主要围绕公司主营业务，从提升产能及产品质量、提高研发能力、增强市场推广营销能力、保障正常经营和业务发展规划顺利实施。 公司目前医疗器械类产品和化妆品类产品产能分别为 9960 万贴/万瓶/万支、11200 万贴/万瓶/万支。随着市场需求继续释放，公司产能瓶颈显现，现有生产能力对公司销售情况将产生直接影响。同时随着新品上市，公司现有生产线将会承担更大压力。目前公司正在投资建设生产基地，主体结构已经完工，计划于2023 年投产。通过产能扩建来增强公司产品的市场供给能力，为销售增长奠定产能基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」