（报告出品方/作者：星展证券，张海涛）

投资观点

专注敏感肌产品开发的大健康产业集团。公司品牌定位清晰， 具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立之初致力专注于对敏 感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜” 为核心的多个品牌，生产、销售 11 个大类，数百个 SKU 的 系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。 公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积极拓展市 场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝 （WINONA Baby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、 专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注于干燥性 皮肤护理的“资 润”品牌以 及专注 于 高 端抗 衰 护 理的 “AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消 费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。

深度研发本草药用价值成就国货精品。公司把握住消费者对 于护肤品天然成分的偏好，挖掘云南特色本草药用价值，通 过探寻青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等多种云南特 色植物的活性成分，运用科技萃取，采用温和科学的配方， 以 GMPC 标准生产，研发出适合敏感肌的护肤品，改善肌肤 常见敏感问题，修护肌肤屏障。核心品牌“薇诺娜”以天然 植物为卖点，避开了与其他国际功能性护肤品牌在成分卖点 上进行正面竞争，快速占领功能性护肤的国货市场。

经过多年培育，“薇诺娜”品牌已在国内皮肤学级护肤品市 场中占据了比较高的份额，公司产品已与知名国际化妆品牌 如薇姿、理肤泉、雅漾展开直接竞争。2021 年“薇诺娜”品 牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较 2020 年度提升约 2 个百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜” 品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，市场份额接近第 二、三名的总和，头部效应显著。

针对市场的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌 AOXMED，以 “美雅安缇 MLYAAT-1002 ®多维抗老精萃” 成份为核心，从皮肤衰老机理出发，突破性作用于皮肤老化 的不同层面，长期持续性内源抗老，抵御老化损伤，帮助促 进胶原，淡化岁月痕迹，修护强韧屏障。产品针对有抗衰需 求的敏感肌和医美项目后的脆弱肌肤，定位高端抗衰市场， 将是公司 2023 年重点打造的新品牌。

皮肤学级护肤品市场将迎来黄金发展期。根据2017年发布的 《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，敏感性皮肤在我国女性 群体中的发生率约为 36.1%，低于亚洲女性 40%-56%的发 生率区间。随着环境污染日益加重，精神压力增加等因素，发生率会逐渐升高。高发生率叠加我国庞大的人口基数，我 国敏感性皮肤市场潜力巨大。 2020 年我国化妆品类商品零售值约为 3,400 亿元，2016- 2020 年 CAGR 约 为 8.9% ， 高 于 同 期 我 国 社 零 增 速 （CAGR4.4%）。2020 年我国功效性护肤品市场规模约为 260.1 亿元，同比增长 31.3%，2016-2020 年 CAGR 约为 36.8%。根据艾瑞咨询的预测，2021-2023 年，中国功效性 护 肤 品 复合 增 长 率为 29.4%，继 续 维持 高 增长 。 根据 Euromonitor 统计，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量 约为 250 亿元，2016-2021 年均复合增长率约为 32.5%，预 计未来将继续保持高速增长。

多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体。传统线上渠道 公司采用了自有团队直播和超级头部主播相结合的方式，自 有团队围绕产品高频直播带货、超头部 KOL 直播间大力宣传， 打造爆品。抖音以自播为主、中腰部主播为辅的方式，快手 与头部主播合作并培养自有主播，广泛传播，扩大声量。 OTC 渠道方面，公司积极开拓山东、陕西等区域连锁药店龙 头，启动战略合作项目，同时积极拥抱连锁药房互联网化、 药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作体系和 模式。CS 和线下专柜渠道方面，薇诺娜覆盖了屈臣氏 4,000+门店，成为店内药妆墙中唯一的国产品牌。

公司背景

云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年，是一 家集研发、生产和营销为一体，定位于皮肤健康互联网+的 大健康产业集团。 公司品牌定位清晰，具有优秀的品牌塑造能力。公司从创立 之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经 拥有围绕“薇诺娜”为核心的多个品牌，生产、销售 11 个大 类，数百个 SKU 的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、 防晒等多个领域。

其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护 理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌 旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械类以及彩妆类几 个大类。公司在明星品牌“薇诺娜”的基础上不断衍生，积 极拓展市场新领域，创立了专注于专业婴幼儿护理的“薇诺 娜宝贝（WINONA Baby）”、专注于痘痘肌肤护理的“痘 痘康”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注 于干燥性皮肤护理的“资润”品牌以及专注于高端抗衰护理 的“AOXMED”等多个品牌，以满足不同年龄、不同偏好的 消费者需求，公司品牌矩阵已基本形成。

公司核心品牌 “薇诺娜”在皮肤学级护肤品国内市场排名稳 居第一，以过硬的品质获得消费者认可，品牌在 BrandZ、 Growth50 等品牌排行榜上稳居行业前列，核心大单品连续 多年斩获奖项。“舒敏保湿特护霜”2022 年已第四次获得 “天猫金妆奖-年度乳液面霜奖”，“清透防晒乳”首次获得 “天猫金妆奖-年度防晒奖”。

公司先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，实施产 学研结合，紧密融合植物学、生物学、皮肤学等前沿科技。 2021 年公司获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予， “云南特色植物提取实验室”，是由贝泰妮牵头建设，云南 省药物研究所、云南大学、云南农业大学参与建设的云南特 色植物产业研发公共平台。云南特色植物提取实验室将以产业化为导向，聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能 性食品以及药品研发。公司将通过整合国内外人才资源，着 力建设“基础理论研究——应用开发——产业化共性关键技 术开发——产业孵化——市场”的高新技术创新全链条业务， 持续为云南特色植物大健康产业创新提供重要科技支撑。

公司管理与公司战略

股权结构

公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子。公司直接股东中，诺娜科技和哈祈生均系实际控 制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子控制的 企业。GUO ZHENYU 郭振宇和 KEVIN GUO 分别持有 Hanson Cosmeceutical Company Limited 70%和 30%的股权，Hanson Cosmeceutical Company Limited 持有 Hanson（HK）100%的股权，Hanson（HK）持有诺娜科 技 51%的股权。KEVIN GUO 持有云南海珀 100%的股权， 云南海珀持有哈祈生 100%的股权。二人通过昆明诺娜科技 有限司和云南哈祈生合计控制公司 48.68%有表决权的股份。

环境、社会及公司治理（ESG）

清洁生产，防止污染。公司积极响应国家和当地政府的要求， 对企业噪音、废水、废气进行严格管理，遵循“绿水青山就 是金山银山”的发展理念。公司采取有效措施保证噪声、排 污、废弃物等的达标排放量，防止污染，使环境不断持续改 善。公司已获得环境管理体系认证证书。企业内部制定相应 的规章管理制度的同时，与第三方公司签订环保检测合同， 每月对污水处理系统处理合格后的总排水的各项因子进行检 测，每季度对锅炉烟气和噪音进行检测，确保企业噪音、废 水、废气合规排放，符合环保法规以及排污许可的要求，并 避免或减少对周边居民和环境的影响。2021 年，公司污水、 废气、噪音、固废 100%达标排放，全年未发生环保重大事 故。

保护生物多样性，履行企业社会责任。贝泰妮产品主要原料 “青刺果”主要来自云南哈巴雪山，近年来由于全球气候变 暖等一系列问题，哈巴雪山已有冰川退化现象。对此，公司 在青刺果种植基地所在的哈巴雪山保护区，通过与当地社区 合作，评估哈巴环境的承载力，开展保护区工作能力建设、 社区环境教育、社区共同管治等工作，兼顾生物多样性保护和社区生计，合理开展生态旅游，做到保护和发展的平衡。

公司于 2021 年 4 月 7 日向云南省青少年发展基金会捐资人 民币 150 万元成立“贝泰妮公益基金”，成为云南希望工程 第一支以关注青少年“生物多样性保护”等生态环保公益事 业为主的专项公益基金。公司与云南青基会以及阿拉善 SEE 各方代表共同向哈巴雪山保护区的 26 位护林员捐赠了巡护物 资，为一线保护人员提供最基本的工作条件，提供基础保障。 截至 2021 年末，共资助护林员 26 人，培训护林员 110 人。

成立爱心基金，帮扶困难员工。贝泰妮 “薇基金”自 2015 年 5 月正式设立，为公司内部搭建爱心平台，帮扶对象为公 司在职员工及其直系亲属因重大疾病或严重意外伤害，医疗 费用负担较重造成家庭生活困难的情况，解决员工的后顾之 忧，实现“员工为企业添砖加瓦，企业为员工遮风避雨”的 人本理念。薇基金最初的启动由董事长及几位公司高管的捐 款构成，后续通过不断积累，注入了包括但不限于员工自发 捐款，公司年度利润计提等。自成立至今，“薇基金”已累 计帮助25位困难员工及其家庭，帮扶资金累计达83.4万元。

核心驱动因素

1. 深度研发本草药用价值成就国货精品。我国消费者心目中最早在敏感皮肤修复方面扎根的法国三大 功能性护肤品牌薇姿、理肤泉和雅漾均沿袭着医学制药背景， 主推温泉水。在护肤品领域，法国温泉水已经成为地理标志 性产物，温泉水可以缓解各种皮肤问题，同时还能作为敏感 皮肤护理产品的活性成分之一，其纯度和矿物质含量对皮肤有着治疗作用，温和无副作用。三大品牌都主要以天然矿泉 水或温泉水成分为产品卖点，但由于地理位置的差异，三者 之间使用的温泉水成分不尽相同，其中侧重的微量元素各有 千秋。

1998 年，薇姿品牌率先进入中国市场，开辟护肤品在药店销 售渠道，随后雅漾、理肤泉等国际品牌相继进驻，开启中国 功能性护肤品市场。三大品牌都以药房渠道和专柜渠道深化 品牌口碑和定位，和皮肤科专家紧密合作来强化品牌的专业 性，同时也陆续入驻国内主流电商平台，线上线下渠道相结 合，通过产品的专业性和强大的品牌力率先占据了国内市场。 2011 年三大法国品牌在中国市场拥有明显优势，总共占据超 过 68%的市场份额，成为行业龙头。

聚焦天然植物活性成份，与竞品展开差异化竞争。根据CBNData的报告，消费者在选择护肤品的时候，天然成 份是消费主流。天然概念的核心成分“本草植物”越来越受 年轻消费者的追捧。 公司把握住消费者对于护肤品天然成分的偏好，挖掘云南特 色本草药用价值，通过探寻青刺果、马齿苋、云南山茶、云 南重楼等多种云南特色植物的活性成分，运用科技萃取，采 用温和科学的配方，以 GMPC 标准生产，研发出适合敏感肌 的护肤品，改善肌肤常见敏感问题，修护肌肤屏障。核心品 牌“薇诺娜”以天然植物为卖点，避开了与其他国际功能性 护肤品牌在成分卖点上进行正面竞争，快速占领功能性护肤 的国货市场。

公司坚持以医学级的专业视角审视公司产品的安全性和有效 性，先后与昆明医科大学第一附属医院、云南省皮肤病医院 等展开研发项目，有 63 家医院皮肤科对薇诺娜的安全性功效 性进行研究， 之后又联合数家皮肤科医院和专家，发起了 “皮肤屏障修护”系列的临床观察。显著的疗效使得产品在 皮肤科医生中获得较好口碑，在临床诊疗中被列为推荐产品。 根据CBNData的调研数据显示，疫情后皮肤科医生等专业人 士的意见成为了消费者最受信任的信息渠道，医生的处方和 推荐能显著提升消费者的购买信心，新客群体得以不断扩容。 高质量产品牢牢维持客户粘性，吸引消费者不断回购。

经过多年培育，“薇诺娜”品牌已在国内皮肤学级护肤品市 场中占据了比较高的份额，公司产品已与知名国际化妆品牌 如薇姿、理肤泉、雅漾展开直接竞争。2021 年“薇诺娜”品 牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额较 2020 年度提升约 2 个百分点，相较 2020 年度，“薇诺娜” 品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大，市场份额接近第 二、三名的总和，头部效应显著。

公司通过积极参与行业标准建设、支持参与国内皮肤科大型 学术交流活动，牢牢掌握行业核心话语权。公司参与多项权 威指南和专家共识的制定，成功组织举办“中国第二届敏感 性皮肤高峰论坛”、“中国第三届敏感性皮肤高峰论坛”， 并牵头颁布《敏感肌肤精准防护指南》，该指南成为引领 “皮肤学级护肤品”行业的新标杆。2022 年，公司联手天猫 美妆 TMIC 发布了《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮 书》，进一步加强了公司作为化妆品龙头企业的影响力和凝 聚力。

创立子品牌 AOXMED 进军高端抗衰市场。根据 Euromonitor 的数据，2021 年我国抗衰护肤市场规模 约为 722 亿元，同比增长 12.15%。根据天猫《敏感性皮肤 精细化护肤趋势白皮书》，我国敏感肌人群消费者使用抗 老、美白精华的占比很高，但实际上市面上主打基础修复类 的敏感肌精华远高于抗老、美白精华，敏感肌消费者在美 白、抗老敏感肌精华上选择有限，因此可以推断目前大量敏 感肌人群使用非敏感肌品牌的美白抗老精华。考虑到目前敏 感肌人群的抗衰需求缺口以及抗衰老意识在年轻消费者群体 中逐渐普及，敏感肌抗衰市场有望持续扩容。

针对市场的敏感肌抗衰需求，公司推出高端抗衰子品牌 AOXMED，以集团十年匠心研发，提取出的“美雅安缇 MLYAAT-1002 ®多维抗老精萃”成份为核心，从皮肤衰老 机理出发，突破性作用于皮肤老化的不同层面，长期持续性 内源抗老，抵御老化损伤，帮助促进胶原，淡化岁月痕迹， 修护强韧屏障。品牌产品针对有抗衰需求的敏感肌和医美项 目后的脆弱肌肤，分为专妍、美妍、萃妍产品系列，定位高 端抗衰市场，前期计划以线下医美渠道为主，打开品牌知名 度。其中专妍系列已确定建议零售价，多款面霜、面膜、精 华液价格均在 1,000元以上，系列产品多数已于 2022年完成 备案注册，等待上市，将是公司明年重点打造的新品牌。

功效性护肤品是护肤品的细分品类之一，介于普通护肤品和 皮肤科药品之间，根据功效强弱可以进一步细分为皮肤学级 护肤品、强功效性护肤品、医美级护肤品。“皮肤学级护肤 品”由英文单词“Dermocosmetics”翻译而来，指采用温 和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感 等问题的肌肤护理产品，面向敏感肌消费者。

2020 年我国化妆品类商品零售值约为 3,400 亿元，2016- 2020 年 CAGR 约 为 8.9% ， 高 于 同 期 我 国 社 零 增 速 （CAGR4.4%）。2020 年我国功效性护肤品市场规模约为 260.1 亿元，同比增长 31.3%，2016-2020 年 CAGR 约为 36.8%。根据艾瑞咨询的预测，2021-2023 年，中国功效性 护 肤 品 复合 增 长 率为 29.4%，继 续 维持 高 增长 。 根据 Euromonitor 统计，2021 年我国皮肤学级护肤品市场容量 约为 250 亿元，2016-2021 年均复合增长率约为 32.5%，预 计未来将继续保持高速增长。

根据百度指数的数据显示，关键词“敏感肌”的搜索于 2020 年初已超过了“护肤”。2020 年以来，“口罩脸”问题涌现： 由于长时间佩戴口罩，会在面部局部形成潮湿、闷热的环境， 损害皮肤的屏障功能，容易引起过敏，会出现皮肤瘙痒的症 状。长期佩戴口罩、频繁消杀刺激、居家宅生活状态都会导 致肌肤出现问题。除了疫情这一短期催化因素，随着生活水 平的提高及消费理念不断趋于成熟，消费者不再单一的追求 化妆品美白、保湿等基础功效，更加关注产品的针对性、专 业性。以知名消费决策平台“小红书”为例，平台上关于 “护肤”的笔记数超过 800 万篇，“敏感肌肤”的笔记数超 过 120 万篇，消费者对敏感肌的认识加深，进一步促进了对 “皮肤学级护肤品”的购买意愿，使得“皮肤学级护肤品市 场”得以持续扩容，我国皮肤学级护肤品市场迎来黄金发展 期。

3. 多渠道差异化营销，深度覆盖各种消费群体。公司坚持以线下渠道为基础，线上渠道销售为主导的销售模 式，以直播促进线上多平台布局，打造品牌专业形象，实现 了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖。 线上渠道 天猫、京东等传统电商是公司线上的主要渠道。公司通过高 频直播宣传、价格管控，结合大量消费数据和会员基础，使 得公司在传统线上渠道销售稳定增长。公司采用了自有团队 直播和超级头部主播相结合的方式，自有团队围绕产品高频 直播带货、超头部 KOL 直播间大力宣传，打造爆品。以超级 头部主播李佳琦直播间为例，仅在 10 月 20 日当天其直播间 卖出“薇诺娜舒缓修护冻干面膜”超过 196 万份，单品销售 额超过 1.74 亿元。

公司严控产品价格，核心大单品日常不降价，并成立纠察部 门对非授权店铺打击，日常严格控价的基础上，利用精准数 据推测消费者购买时机，匹配会员在双 11 囤货的习惯，双 11 提供折扣促进销量爆发式增长。2022 年天猫双 11，公司 核心品牌“薇诺娜”仅用 3.5 小时，预售金额就已突破 10 亿， 位列美妆预售榜第四、国货第一。冻干面膜销售额破 4 亿，4 小时内售出超过 390 万盒。 公司在传统线上渠道的持续发力，造就了产品优异的市场表 现，“薇诺娜”品牌连续两年荣登天猫“双 11”美容护肤类 目 TOP6，2022 年京东“双 11”美妆国货排名 TOP2、唯品 会国货排名 TOP1。

公司紧跟新兴电商发展的趋势，成立抖快事业部布局抖音、 快手等新兴电商平台，与唯品会、抖音、快手等知名电商平 台进行深度合作，采用和传统电商渠道不同的打法：抖音以 自播为主、中腰部主播为辅的方式，快手与头部主播合作并 培养自有主播，广泛传播，扩大声量。新兴渠道的差异化打 法推动渠道收入高速增长，2021 年公司线上第三方其他平台收入增速高达 79.4%。2022 年“双 11”期间，公司斩获唯 品会国货排名 TOP1、抖音全美妆排名 TOP7、快手美妆榜 TOP7，展现出多平台良好发展的趋势。

线下渠道

OTC 渠道方面，公司积极开拓山东、陕西等区域连锁药店龙 头，启动战略合作项目，把握未来 2-3 年地域性红利机会， 聚焦中部、西南部，以此向外辐射，同时积极拥抱连锁药房 互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售 合作体系和模式，赢得 OTC 客户的认同和信任。CS 和线下 专柜渠道方面，薇诺娜覆盖了屈臣氏 4,000+门店，成为店内 药妆墙中唯一的国产品牌；公司还在昆明长水机场 18 号登机 口设立薇诺娜专柜；在银泰百货杭州西湖店开设了首家百货 专柜；2021 年 9 月，全国首家凌空体验中心开业。

薇诺娜专柜服务平台是公司私域运营、线上线下渠道相融合 的典型，复购率较高。公司在部分终端网点配置 BA，为消费 者提供专业咨询服务，推荐符合其肌肤情况的产品或护肤方 案，并引导其通过该平台下单。平台系以微信为载体而搭建， 平台社交属性较强，促进消费者咨询交流和回访，通过改善 消费者购买体验有效增强了消费者的购买意愿。公司在全国 近 500 个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会 员加入了逾 1,000 个会员社群，有效提高了客户的黏性。

财务分析

营业收入

护肤品是公司营业收入的主要来源，在营收中占比超过九成。 2019-2021 年，公司护肤品营业收入分别为 16.80 亿元、 23.60 亿元、36.29 亿元，同比增长 59.6%、40.5%、53.7%， 持续保持高速增长。公司核心品牌“薇诺娜”在皮肤学级护 肤品市场中保持领先地位，并正在通过 “薇诺娜”延伸打造 第二品牌“薇诺娜宝贝”、延伸拓展“Beauty Answers”、 “姿润”、“AOXMED”等不同市场定位的子品牌，持续增 加对新消费者群体的覆盖，预计 2022-2024 年公司护肤品板 块收入增速分别为 35.0%，33.0%，30.0% 。 医疗器械 2019-2021 年的营业收入分别为 1.90 亿元、1.95 亿元、3.26 亿元，同比增长 39.5%、2.4%、67.1%，2021 年快速增长的主要原因是由于公司推出了爆款新品冻干面膜。

2022 年冻干面膜在天猫双 11 预售突破 4 亿元，单品收入已 经超过去年医疗器械板块整体收入，继续保持高速增长是大 概率事件。预计 2022-2024 年医疗器械板块收入增速分别为 55.0%，50.0%，45.0%。 彩妆 2019-2021 年的营业收入分别为 0.64、0.65、0.53 亿 元，同比增长58.7%、2.6%、-18.8%，前两年受疫情影规模 变化不大，随着疫情好转消费复苏，未来有望恢复高增长。 预计 2022-2024 年彩妆板块收入增速分别为 55.0%，50.0%， 50.0%。服务及其他在营业收入中占比较小，预计 2022- 2024 年收入规模保持不变。 预计公司 2022-2024 年营业收入增速分别为 36.8%、34.7%、 31.8%。

研发费用

公司研发聚焦云南植物活性成分的筛选和植物原料标准的制 定，针对皮肤生理学、病理学研究，找到问题皮肤的靶点， 从而找到有效的植物活性成分，对症下药。贝泰妮研究院开 展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取 物、肾茶提取物等，并成功在部分新品中实现产业化应用， 为产品创新赋能。公司围绕特色植物提取物有效成分制备与 敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有多项核心技术， 应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持 续高于 95%，树立了行业标杆。

2019-2021 年公司研发费用率分别为 2.78%、2.41%、 2.81%。2021 年由于省级实验室“云南省植物实验室”的落 地以及多个学科研究部门人员的扩充，研发人员由 104 人大 幅提高至 236 人，研发费用率从 2020 年的 2.41%上升至 2021 年的 2.81%。在本次研发人员扩员后，公司研发人员规 模短期将保持稳定。同时公司将持续完善研发体系，聚焦云 南特色植物，研发功效性化妆品、功能性食品，将资源优势 转化为产业优势。预计 2022-2024 年公司研发费率分别为 2.67%，2.63%，2.70%。

销售费用

化妆品产品价格中包含较高品牌附加值溢价，因此公司作为 一家从事化妆品业务的企业，会投入大量的人力物力，通过 借助广告、杂志网络等媒体进行营销推广活动，进行品牌建 设。2019-2021 年公司销售费用率分别为 43.39%、41.99%、 41.79%。（2020 年剔除新会计准则变更的影响后，当年销 售费用率实际有所上升，但主要是由于营业收入增速放缓所 致）。 公司未来将继续巩固在线上渠道和线下渠道的既有优势，进 一步完善公司“线上线下相结合”的营销策略，继续加大对 于优势电商平台的合作力度、薇诺娜专柜服务平台的建设， 进一步强化新零售营销并拓展连锁药店渠道以增加线下产品 的市场覆盖度。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 41.85%，41.83% 及 41.84%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」